Сегодня мы расскажем вам о причине на триллион долларов, по которой американская экономика, скорее всего, продолжит неплохо себя чувствовать вплоть до выборов: Йеллен, вероятно, проведет «дренаж» общего счета казначейства (Treasury General Account, TGA), высвободив $1 трлн ликвидности для рынков и экономики.
Чуть ниже я подробно расскажу о том, как устроен этот «дренаж» и как он влияет на рынки.
Но сначала позвольте мне поделиться с вами одной важной мыслью: понимание принципов работы таких операций, как QE, QT, дефицитное расходование, RRP и пополнение/«дренаж» TGA, обеспечит вас как макроинвестора значительным конкурентным преимуществом в ближайшее десятилетие.
Номинальные доходы в США сейчас увеличиваются на 6%, а ВВП растет неплохими темпами порядка 2%.
Ситуация на рынке труда остается неплохой, и явных признаков общей слабости экономики нет.
Как все это согласуется с одним из самых агрессивных циклов повышения процентных ставок в истории, в результате которого ставка по федеральным фондам ФРС вот уже больше года остается выше 5%?
Ответ на этот вопрос кроется в балансах частного сектора и в фискальном стимулировании.
Повышение процентных ставок обычно приводит к замедлению экономической активности: корпоративным заемщикам и домохозяйствам приходится иметь дело с увеличением стоимости обслуживания долга, и поэтому они вынуждены сокращать капитальные затраты/планы найма/расходы, чтобы выделить больше ресурсов под обслуживание долгов.
Сокращение расходов означает замедление экономики.
Иными словами, повышение ставок обычно негативно сказывается на пассивах частного сектора.
Но что, если в этот раз этот эффект проявляется гораздо медленнее, и, пока он не проявился, происходит обратное?
Давайте посмотрим на пример очень простого баланса домохозяйства. Мы имеем банковские вклады, акции и казначейские ценные бумаги в активах и займы с ипотекой плюс чистую стоимость (equity) в пассивах.
Что происходило с балансом в последнее время?
- Постоянное фискальное стимулирование — чеки и снижение налогов привели к увеличению чистой стоимости активов частного сектора.
- Повышение ставок способствовало увеличению доходов — домохозяйства и корпорации могут получать доходность 5% от инвестиций в казначейские облигации и тем самым выигрывать от повышения ставок.
- Повышение ставок не сказывается на обслуживании долга — ставка по федеральным фондам ФРС на уровне 5% не так страшна, когда у домохозяйств ипотека на 30 лет с фиксированной ставкой, а компании переводят долги в другую статью баланса.
Вот как выглядит сегодня коэффициент обслуживания долга частного сектора США: да, он растет, но медленно, если сравнивать с быстрым и резким циклом повышения ставок ФРС.
Основные причины этой задержки выглядят следующим образом:
1. Долгосрочная ипотека и корпоративные займы означают, что волна рефинансирования пока накрывает домохозяйства и корпоративных заемщиков очень медленно.
2. Низкая доля ипотечных кредитов и корпоративных займов с плавающей ставкой ограничивают эффект от повышения ставки по федеральным фондам.
Итак, частный сектор пользуется временной защитой от увеличения стоимости заимствований, но получает выгоду от высоких процентных ставок и продолжающегося фискального стимулирования. Получается, что мы можем выдвинуть забавный аргумент о том, что высокие ставки имеют стимулирующий эффект?!
Такие «креативные» аргументы обычно можно услышать, когда рынки и эйфория в экономике достигают локального пика: заголовки о «мягкой посадке» были популярными во второй половине 2007 года, а CNBC рассказывал о том, почему доходность устремилась в сторону 13%, когда в октябре 2023 года доходность 10-летних трежерис достигла 5%.
Впрочем, спорить с приведенным выше аргументом о балансе частного сектора и фискальном стимулировании трудно.
И если еще можно возразить, что рано или поздно волна рефинансирования начнет сказываться с полной силой, и стоимость обслуживания долга в итоге увеличится, спорить с пунктом, касающимся щедрого фискального стимулирования, трудно.
И именно поэтому сегодня я расскажу вам о причине на триллион долларов, по которой текущий экономический и рыночный режим, возможно, будет сохраняться еще шесть месяцев вплоть до выборов в США.
В ближайшие шесть месяцев может произойти (очередное) огромное вливание ликвидности в рынки и экономику!
Йеллен проведет «дренаж» общего счета казначейства.
Общий счет казначейства, или TGA, это своего рода расчетный счет, который правительство США держит в своем банке — Федеральной резервной системе. Всякий раз, когда у американского правительства накапливается излишек средств от налогов или выпуска облигаций, которые оно не намеревается сразу же расходовать, эти средства попадают на общий счет казначейства.
Как вы можете видеть на графике, баланс TGA обычно составляет порядка 250–350 млрд долларов и время от времени увеличивается до 1 трлн долларов, но затем уменьшается до стандартного уровня. После текущего налогового сезона у Йеллен на балансе TGA будет снова порядка 1 трлн долларов, а это очень много, поэтому она его будет сокращать.
Кроме того, решение о приостановке действия лимита госдолга США будет действовать только до конца 2024 года, и в определенный момент у США «не останется пространства» для выпуска новых облигаций, а это означает, что расходы они могут финансировать только за счет средств на балансе TGA — удачное политическое прикрытие для «дренажа».
Но почему «дренаж» TGA так важен для рынков и американской экономики?
Проводить «дренаж» TGA — это все равно что вливать новые деньги в экономику (подобно дефицитному расходованию) и увеличивать ликвидность в межбанковской системе (подобно QE).
На следующем слайде из курса TMC Monetary Mechanics Course приводится поэтапное описание этого процесса:
- Шаг 1. Правительство проводит «дренаж» TGA, тем самым уменьшая свою позицию, но вливая эти новые деньги в реальный сектор экономики (чистая стоимость активов домохозяйств увеличивается!)
- Шаг 2. У домохозяйств появляется больше денег в виде банковских вкладов, которые в итоге попадают в банковскую систему, а значит, увеличиваются и резервы банков. Увеличение баланса ФРС за счет сокращения TGA прекрасно компенсируется увеличением объема резервов (межбанковская ликвидность растет!)
Теперь вы видите, насколько мощное это сочетание?
США будут одновременно печатать деньги для реального сектора экономики и финансовой системы при том, что реальный ВВП растет темпами более 2%, а базовая инфляция составляет 3%.
А что происходит, когда вы подливаете масла в огонь?
В заключение
Американская экономика сохраняет сильные темпы роста в номинальном выражении, потому что ее частный сектор временно защищен от увеличения стоимости заимствований и одновременно с этим извлекает выгоду из повышения процентных ставок и продолжающегося фискального стимулирования.
«Временно» — в этом случае ключевое слово, поскольку в конечном счете негативный эффект увеличения стоимости заимствований проявится со всей силой, когда поднимется настоящая волна рефинансирования.
Но министр финансов Йеллен, видимо, планирует продлить это «временное» окно до выборов.
Для этого она собирается провести «дренаж» TGA и тем самым влить в реальный сектор экономики и рынки почти на $1 трлн ликвидности!
Так что мы будем с замиранием сердца ждать ежеквартального объявления о рефинансировании в конце апреля, когда мы узнаем, что же собирается делать Йеллен.
Это наглядный пример того, как понимание принципов работы таких операций, как QE, QT, дефицитное расходование, RRP и пополнение/«дренаж» TGA, обеспечит вас как макроинвестора значительным конкурентным преимуществом в ближайшее десятилетие.