В четверг, 2 ноября, в SDN-список была внесена компания АФК «Система» (MCX:AFKS), а также ее активы во владении в размере более 50%. Соответственно, «Сегежа» попадает в этот санкционный список, что, вероятно, окажет давление на рентабельность компании из-за удорожания логистики.
Однако положение компании и без того слабое: цены на продукцию восстанавливаются не так быстро, как ожидалось, а значительная часть операционной прибыли уходит на обслуживание долга, которое продолжит дорожать на фоне повышения ключевой ставки.
Цены на продукцию стагнируют, а процентные платежи растут
В 3 кв. 2023 г. цены на продукцию «Сегежи», по предварительным оценкам, стагнировали, в то время как мы ожидали умеренный рост. На текущий момент мы полагаем, что средние в 2024 году цены на продукцию компании вырастут на 5-15% г/г в зависимости от вида продукции по сравнению с более ранним прогнозом в диапазоне 12-22%. В результате рентабельность находится под давлением, и доходы восстанавливаются к уровню 2021-22 гг. более медленными темпами.
Кроме того, значительная часть операционной прибыли уходит на процентные платежи, и стоимость обслуживания долга продолжает расти. Около 40-50% всего долга компании — с плавающей ставкой, поэтому повышение ключевой ставки означает более высокие процентные платежи. Мы ожидаем, что в 2024 г. эффективная ставка по процентам составит ~18-20%, в результате чего компания будет выплачивать ежеквартальные проценты в размере 4,9-5,6 млрд руб. По нашей оценке, это составит ~ 60-80% от EBITDA.
Санкции могут усилить давление на рентабельность в связи с удорожанием логистики
Больше 95% своей продукции «Сегежа» поставляет в дружественные страны. При этом попадание в SDN-лист подразумевает санкции для партнеров компании, соответственно, и дружественные страны стремятся соблюдать эти правила. Логично полагать, что «Сегеже» придется перестроить цепочки поставок (вероятно, будут использоваться компании-прокладки), что удорожит логистику, а значит, возможно дополнительное давление на рентабельность. Оценить этот эффект пока что трудно.
Есть также риск, что пока компания будет заниматься перестраиванием логистических цепочек в течение ближайших недель-месяцев, какую-то часть экспортной выручки она может недополучить. Итак, санкции, вероятно, добавят сложностей к и так слабому положению компании и могут в какой-то мере отодвинуть нормализацию ее финпоказателей.
Мы связались с IR и пока не получили развернутой информации, кроме как о том, что бо́льшая часть поставок идет в дружественные страны, и что проблем с покупкой и обслуживанием импортного оборудования быть не должно. Будем ждать дополнительных комментариев.
Актуальный взгляд на компанию
На текущий момент мы не считаем акции «Сегежи» (MCX:SGZH) интересными с точки зрения покупки из-за ожидаемого роста процентных платежей в ближайший год, а также из-за более медленного восстановления цен на продукцию, чем мы закладывали ранее. Также компания попала в санкционный список, в результате чего могут возрасти расходы на логистику.
Бо́льшая часть денежного потока, по нашим оценкам, будет уходить на обеспечение долга, а не на развитие компании. Без умеренного роста цен на продукцию в 2024 г. компания будет испытывать серьезные трудности, и есть вероятность дополнительных эмиссий (SPO) для продолжения ее деятельности. Компания заявляла, что не планирует делать SPO, но мы считаем, что с учетом санкций вероятность такого сценария возрастает (заявление было до санкций).
Марк Пальшин, Senior Analyst