Опубликованный в пятницу проект "Основных направлений единой государственной денежно кредитной политики на 2024 год и период 2025 и 2026 годов" (ОНЕГДКП) рассматривает 3 сценария макроэкономического развития – Базовый, "Усиление фрагментации" и "Рисковый". Примечательно, что на этот раз ЦБ не представил сценариев, которые были бы лучше, чем базовый (годом ранее был представлен позитивный сценарий "Ускоренная адаптация").
Альтернативные сценарии отличаются только комбинацией внешних условий. Для всех сценариев предусмотрено повышение на 50 б.п. прогнозного диапазона нейтральной ключевой ставки – теперь он составляет не 5-6%, а 5,5-6,5%, и его достижение предполагается лишь с 2026 г. До этого времени значения ключевой ставки прогнозируются существенно выше, и чем более пессимистичен сценарий, тем выше будет инфляция и ключевая ставка. В базовом сценарии максимальный уровень средней ключевой ставки будет достигнут в 2024 г (8,5-9,5%), в сценарии усиления фрагментации она достигнет на пике 11-12%, а в рисковом сценарии 12,5-13,5%. Таким образом, прогнозы ЦБ предполагают, что ставка в ближайшие 2 года будет удерживаться на значениях, близких к двузначным. Восстановительный рост российской экономики (+1,5-2,5%) завершится в этом году и в 2024-25 гг темп роста будет ниже, вернувшись к траектории сбалансированного роста (1,5-2,5%) лишь в 2026 г. В сценарии усиления фрагментации предполагается стагнация / мягкая рецессия экономики в 2024 г и рост в пределах 1% в 2025г., в рисковом сценарии прогнозируется 2 года рецессии.
Интересно сравнить прошлогодние прогнозы ЦБ в аналогичном документе с текущей ситуацией. Можно сделать вывод, что текущее развитие ситуации оказалось ближе всего не к базовому сценарию (где предполагалось продолжение спада экономики и в 2023 г), а к сценарию "ускоренной адаптации". Экономика адаптировалась к изменению внешних условий быстрее ожиданий, и перешла к росту уже в 2023 г. Почему же инфляция, вместо ожидавшегося ЦБ в этом сценарии досрочного возвращения к цели, ускоряется, а ЦБ вместо того, чтобы снижать ключевую ставку (в прошлогоднем сценарии ускоренной адаптации предполагалось ее снижение до 5-6% уже в 2024 г), приступил к ее повышению и планирует сохранять высокий уровень ставок и в ближайшие 2 года? Дело в том, что экономическая картина отличается от прогноза по ряду параметров. Во-первых, это ускоренный рост бюджетных расходов, разогнавший потребительский спрос. Во-вторых, продолжившееся ужесточение санкций (более низкие значения экспорта и изменения в его валютной структуре, что при ускоренно восстанавливающемся внутреннем спросе способствует ослаблению рубля и последующему переносу в инфляцию). В-третьих, и так существовавший дефицит трудовых ресурсов обострился вследствие мобилизации, миграционного оттока и усиленного спроса предприятий ВПК на рабочую силу.
На пресс-конференции зампреда ЦБ А. Заботкина обсуждались и ближайшие перспективы ДКП. В частности, по его словам, статистические данные за последние три недели с июльского заседания совета директоров ЦБ показывают, что инфляция идет в верхней половине прогнозного диапазона (5-6,5%). Это означает, что вероятность повышения ключевой ставки на сентябрьском заседании, по крайней мере, не снизилась. Также он подтвердил мнение ЦБ, что динамика курса обусловлена прежде всего условиями внешней торговли и растущим объемом рублевого внутреннего спроса на импорт. "Рост внутреннего спроса для стабильной динамики курса должен быть соразмерен экспортным возможностям экономики". По словам А. Заботкина, повышение ключевой ставки, во-первых, замедлит рост внутреннего спроса (в т.ч. и спроса на импорт), во-вторых, повысит привлекательность рублевых сбережений – и то, и другое должно оказать поддержку курсу рубля. ЦБ по-прежнему не видит рисков финансовой стабильности от ослабления рубля, но хотел бы снизить волатильность рынка, для чего и принял решение о приостановке зеркалирования покупок валюты Минфином в рамках бюджетного правила.
Мы полагаем, что ситуация с курсом рубля становится все более напряженной. Ответы ЦБ показывают, что он считает этот процесс объективным и пока не считает это угрозой финансовой стабильности, чтобы применять экстренные меры (в т.ч. экстренное повышение ключевой ставки), но будет учитывать влияние ослабления рубля на прогнозы инфляции. Фактически, основным инструментом реагирования остается повышение ключевой ставки и это может означать, что если динамика курса рубля не развернется (что вполне возможно в условиях роста доходов России от нефтеэкспорта), то повышение ключевой ставки может превысить базовый прогноз уже в этом году.
С учетом процентного и инфляционного рисков мы выделяем облигации с переменной ставкой купона (флоатеры) ‒ как ОФЗ, так и корпоративные выпуски, дающие премию к безрисковой кривой. Защиту от инфляции обеспечат и облигации с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН). Важным моментом является то, что, согласно нашим расчетам, и флоатеры, и ОФЗ-ИН – не уступают по доходности бумагам с фиксированным купоном ‒ то есть, стоимость страховки от процентного и инфляционного рисков в настоящее время равна нулю. Что касается облигаций с фиксированным купоном, длинные бумаги пока лучше избегать для того, чтобы не получить негативную переоценку вследствие роста процентных ставок.
Банк России опубликовал проект "Основных направлений единой государственной денежно кредитной политики на 2024 год и период 2025 и 2026 годов" (ОНЕГДКП). Это стратегический документ, разрабатываемый ЦБ ежегодно и рассматриваемый Госдумой РФ. Также в пятницу состоялась пресс-конференция зампреда ЦБ А. Заботкина по этому документу.
В документе представлены три прогнозных сценария – Базовый, "Усиление фрагментации" и "Рисковый". Примечательно, что на этот раз ЦБ не представил сценариев, которые были бы лучше, чем базовый (хотя и допускает, что такая ситуация возможна). В прошлогодних прогнозах ОНДКП было два альтернативных базовому сценария – "Глобальный кризис" (он же "рисковый") и "Ускоренная адаптация" российской экономики (условно, позитивный). Сейчас все альтернативные сценарии хуже базового ("плохой и очень плохой"). Хотя в тексте ЦБ допускает, что "более благоприятный сценарий по сравнению с базовым также возможен". Все отличия альтернативных сценариев от базового и друг от друга связаны исключительно с внешними факторами.
Для всех сценариев предполагается, что в текущем году рост ВВП в России составит 1,5-2,5%, инфляция 5,0-6,5%, профицит счета текущих операций $26 млрд., а значение средней ключевой ставки с 24 июля до конца 2023 года ожидается в диапазоне 8,5-9,3% (по нашим оценкам, это означает, что на конец года в зависимости от динамики инфляции и экономической активности ставка может находиться в диапазоне 8,5-10%).
Также общим для всех сценариев является повышение оценки долгосрочной нейтральной ключевой ставки на 50 б.п. (с 1-2 п.п. до 1,5-2,5% в реальном выражении, чему при целевом значении инфляции вблизи 4% соответствует номинальная нейтральная ставка 5,5 – 6,5% годовых против 5-6% в предыдущей оценке). На изменение оценки нейтральной ставки повлияли 3 фактора: 1) более высокая премия за страновой риск вследствие санкций и ограничений доступа к глобальным рынкам капитала; 2) более высокая оценка внешней нейтральной ставки по сравнению с периодом до пандемии; 3) более низкая оценка потенциального роста российской экономики (по сравнению с 2017-19 гг). Первые два фактора действуют в сторону повышения оценки нейтральной ставки для России, третий – в сторону снижения. Как недавно пояснил зампред ЦБ А. Заботкин, повышение долгосрочной нейтральной ставки означает, что "при ужесточении ДКП ставку надо будет повысить в большей степени, чем если бы нейтральная ставка оставалась на прежнем уровне".
Основные параметры базового сценария на 2023-26 гг. уже были представлены в последнем Докладе о ДКП.
В базовом сценарии (который ЦБ считает наиболее вероятным) ситуация в мировой экономике развивается в рамках сформировавшихся трендов и отсутствия новых шоков, санкционный режим сохраняется на текущем уровне. Повышение ставок крупнейшими центральными банками приведет к замедлению темпов мирового роста, что будет сдерживать рост цен на большинстве товарных рынков. При этом введенные в отношении российской экономики санкции сохранятся на всем прогнозном горизонте. Товары российского экспорта на мировом рынке продолжат продаваться с дисконтом, что будет сдерживать восстановление экспорта после снижения по итогам 2023 г. В базовом сценарии на все годы заложен прогноз средней цены нефти Urals $55/барр – и это лучший прогноз по сравнению с другими сценариями, что представляется избыточно консервативным допущением. Импорт после значительного повышения в этом году (в реальном выражении +13,5-16,5%) в будущем году немного снизится в реальном выражении и стабилизируется в стоимостном (отражая переключение спроса на отечественную продукцию из-за резкого ослабления рубля и общее замедление роста внутреннего спроса). По итогам 2023 года экономика вернется на уровень 2021 года или даже превысит его, завершив стадию восстановительного роста. Соответственно, в последующие годы темпы роста российской экономики будут более умеренными – отмечает ЦБ.
Можно отметить, что в базовом прогнозе в 2024-25 гг экономика будет расти темпами ниже тех, которые ЦБ считает соответствующими траектории сбалансированного роста (1,5-2,5%). Причины этого ЦБ видит в ограничениях дальнейшего роста предложения (усиливающийся дефицит трудовых ресурсов, высокая загрузка производственных мощностей, трудности наращивания экспорта из-за состояния мировой экономики и санкций). Для предотвращения "перегрева" экономики со стороны спроса ЦБ фактически готов тормозить рост спроса за счет умеренно жесткой (на наш взгляд), ДКП. Прогнозы предполагают, что ключевая ставка в ближайшие 2 года будет находиться на уровнях, близких к двузначным.
Годовая инфляция превысит уровень 4% в III квартале и продолжит ускоряться в IV квартале 2023 года. По итогам 2023 года инфляция сложится в диапазоне 5,0 – 6,5% и для возвращения инфляции к цели 4% к концу 2024 г ЦБ будет поддерживать среднюю ключевую ставку на высоком уровне. Так, на 2024 г ЦБ прогнозирует среднюю ключевую ставку 8,5-9,5%, на 2025 г 6,5-8,5% и лишь в 2026 г возвращение к нейтральной ключевой ставке (5,5-6,5%). С учетом закладываемой в прогноз нормализации бюджетной политики это будет способствовать существенному замедлению роста кредитования, денежной массы (с 17-21% в 2023 г до 9-14% в 2024 г и 6-11% в дальнейшем), расходов на конечное потребление (с 7-9% в 2023 г до 0-2% в 2024 г и 0,5-1,5% в 2025 г), валового накопления, и в конечном итоге роста ВВП (в 2024 г +0,5-2,5%, в 2025 г +1-2%). К концу прогнозного горизонта (2026 г) российская экономика вернется на траекторию сбалансированного роста (1,5-2,5%).
Кроме того, ЦБ рассматривает два альтернативных сценария – условно их можно назвать умеренно пессимистичным ("усиление фрагментации") и стрессовым ("рисковый").
Сценарий "Усиление фрагментации" предполагает усиление процессов деглобализации в мире и ужесточение санкций. Разделение на региональные блоки будет негативно влиять на мировую торговлю, сдерживать рост мировой экономики и приводить к снижению цен на мировых товарных рынках. Цена на нефть марки Urals будет постепенно снижаться и к 2025 году достигнет 45 долл. США за баррель, оставаясь на этом уровне до конца прогнозного горизонта. Это может привести к ухудшению внешнеторговых условий, более низким темпам роста российской экономики и более высокой инфляции (в этом сценарии в 2024 г она не возвращается к целевым 4%, а вырастет до 5-7% в основном из-за шоков предложения). В этом случае ЦБ будет проводить более жесткую ДКП для возвращения инфляции к 4% в 2025 г. - средняя ключевая ставка будет, соответственно, на 2,5 и 1,5 п.п. выше, чем в базовом сценарии (2024 г 11-12%, 2025 г 8-10%, но после достижения цели по инфляции вернется к нейтральному уровню 5,5-6,5% в 2026 г.). С точки зрения экономики это будет соответствовать стагнации (2024 г. нулевой рост или спад в пределах 2%, 2025 г возможен рост до 1% с возвращением на траекторию 1,5-2,5% в 2026 г).
Рисковый сценарий собирает весь комплекс возможных неблагоприятных внешних условий. К факторам сценария "усиление фрагментации" добавляется кризис в мировой экономике. Триггером для этого может стать мировой финансовый кризис как отложенное последствие одного из самых быстрых в истории повышения процентных ставок мировыми центробанками после длительного периода очень "дешевых денег". В этом случае комбинации крайне неблагоприятных факторов сценарий ЦБ допускает рецессию в крупнейших мировых экономиках и падение цен на нефть до $30/барр., что фактически обнулит счет текущих операций России в 2025 г. Для российской экономики в прогнозе ЦБ это будет означать двухлетнюю рецессию, инфляцию 11-13%, и сильное повышение ключевой ставки Банка России (до 12,5-13,5%), чтобы вернуть инфляцию к цели.
Интересно сравнить прошлогодние прогнозы ЦБ в аналогичном документе с текущей ситуацией. Можно сделать вывод, что текущее развитие ситуации оказалось ближе всего не к базовому сценарию (где предполагалось продолжение спада экономики и в 2023 г), а к сценарию "ускоренной адаптации". Отличие этого сценария от базового - прежде всего в более быстром восстановлении импорта и экспорта (новые экономические связи, маршруты доставки, параллельный импорт). Это позволило быстрее компенсировать последствия шока предложения. Год назад ЦБ прогнозировал, что в этом случае экономика России может перейти к росту уже в 2023 году (-2,0-+1,0%), и инфляция вернется к уровню вблизи цели уже к концу 2023 г. Соответственно, ЦБ сможет снизить среднюю ключевую ставку до 5,5-7,5% в 2023 г, и до 5-6% – уже с 2024 г.
Сейчас ЦБ отмечает – "меры, принятые Правительством Российской Федерации и Банком России, ограничили размер сокращения экономики и сформировали условия для ее более быстрого восстановления. Предприятия смогли быстро и гибко адаптироваться под новые обстоятельства, перестроить существующие производственные процессы и бизнес-модели. В результате уже в середине 2023 года выпуск в большинстве отраслей, ориентированных на внутренний спрос, достиг докризисных уровней или превысил их. По прогнозу Банка России, рост ВВП в 2023 году может составить 1,5 – 2,5%".
Казалось бы – все хорошо, экономика адаптировалась быстрее ожиданий, шок предложения преодолен – почему же инфляция, вместо досрочного возвращения к цели, ускоряется, а ЦБ вместо того, чтобы снижать ключевую ставку, приступил к ее повышению и планирует сохранять высокий уровень ставок и в ближайшие 2 года? Дело в том, что экономическая картина отличается от прогноза по ряду параметров. Во-первых, это ускоренный рост бюджетных расходов, разогнавший потребительский спрос. Во-вторых, продолжившееся ужесточение санкций (более низкие значения экспорта и изменения в его валютной структуре, что при ускоренно восстанавливающемся внутреннем спросе способствует ослаблению рубля и последующему переносу в инфляцию). В-третьих, и так существовавший дефицит трудовых ресурсов обострился вследствие мобилизации, миграционного оттока и усиленного спроса предприятий ВПК на рабочую силу.
Прогнозы ВВП, инфляции и средней ключевой ставки для 3-х сценариев
Важные положения документа:
1. ЦБ сохраняет точечную цель по инфляции – поддержание инфляции "вблизи 4%" на постоянной основе.
2. Плавающий валютный курс - необходимое условие эффективной реализации денежно-кредитной политики в рамках стратегии таргетирования инфляции. Он позволяет экономике лучше абсорбировать внешние шоки, а центральному банку – реализовывать независимую денежно-кредитную политику. Банк России может проводить операции на валютном рынке в целях поддержания финансовой стабильности. При этом, учитывая блокировку части валютных счетов Банка России, проведение данных операций возможно в доступных валютах (юань).
3. ЦБ РФ оценит целесообразность снижения цели по инфляции после ее стабилизации вблизи 4% и ослабления неопределенности. В случае принятия Банком России решения о снижении уровня цели оно будет объявлено заблаговременно (за несколько лет до изменения) для минимизации краткосрочных издержек перехода к новому уровню цели. По мнению ЦБ, предпосылки для снижения уровня цели по инфляции сложились к концу 2021 года, однако на текущем этапе, когда произошло кардинальное изменение внешних условий для российской экономики и продолжается ее структурная перестройка, требуется дополнительная осторожность при рассмотрении этого вопроса.
4. Банк России в своих оценках исходит из стратегии бюджетной нормализации с постепенным возвратом к формированию расходов в соответствии с бюджетным правилом в 2025 - 2026 годах. Между тем, ЦБ видит риски недополучения заложенных в бюджетное правило базовых нефтегазовых доходов (8-8,3 трлн руб в 2023-26 гг) в неблагоприятных сценариях. "В условиях санкционного давления на Россию и постепенного циклического снижения мировых цен на сырье существует вероятность длительного сохранения нефтегазовых доходов ниже базового уровня даже при умеренном ослаблении рубля", что создаст риски исчерпания ликвидной части средств ФНБ и устойчивости действующего бюджетного правила. В этом случае для сохранения бюджетного правила может потребоваться "корректировка параметров налогообложения в нефтегазовом секторе". В случае формирования более мягкой бюджетной политики возможны усиление проинфляционных рисков и ухудшение долговой устойчивости правительства. В конечном счете это приведет к росту риск-премии и внутренних ставок процента, а также вытеснению частного спроса на кредит, и потребует проведения более жесткой ДКП.
5. ЦБ будет усиливать коммуникацию в проведении ДКП. Банк России планирует начать раскрывать информацию, отражающую детали обсуждения решения по ключевой ставке, в том числе рассматриваемые альтернативные решения, расширит круг публикуемых показателей макроэкономического прогноза, опубликует код используемых прогнозных эконометрических моделей. По словам А. Заботкина, Банк России рассматривает вопрос публикации прогнозов по курсу рубля, планирует начать публиковать их в первом полугодии 2024 года.
Ближайшие перспективы. Важные замечания А. Заботкина:
1. Динамика роста цен в РФ идет в верхней половине прогнозного диапазона ЦБ РФ на этот год (5-6,5%). Совет директоров ЦБ 21 июля сказал, что допускает возможность дальнейшего повышения ставки на ближайших заседаниях. Традиционно эта формулировка означает высокую вероятность повышения уже на ближайшем заседании (сентябрьском). Статистические данные за последние три недели с июльского заседания совета директоров ЦБ показывают, что инфляция идет в верхней половине прогнозного диапазона. Это означает, что вероятность повышения ключевой ставки, по крайней мере, не снизилась.
2. ЦБ РФ по-прежнему не видит рисков для финансовой стабильности в ослаблении рубля, но хотел бы снизить волатильность рынка, для чего и принял решение о приостановке зеркалирования покупок валюты Минфином в рамках бюджетного правила. Ранее было объявлено, что ЦБ с 10 августа и до конца 2023 года не будет осуществлять покупку иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках зеркалирования регулярных операций Минфина, связанных с реализацией бюджетного правила, которые продолжает осуществлять Минфин за счет дополнительных нефтегазовых доходов. Отложенные покупки могут быть сделаны в 2024-м и в последующие годы после возобновления регулярных покупок в рамках бюджетного правила. Такой же механизм отложенного зеркалирования покупки валюты ЦБ применял в 2018 году, они были реализованы позже, в течение 2019 года. Напомним, также ЦБ с 1 августа начал зеркалировать операции по инвестированию средств ФНБ в проекты внутри экономики России, что находит отражение в продажах ЦБ юаней на 2,3 млрд руб. в день с 1 августа по 31 января 2024 г. Обе меры выглядят вполне своевременно, но пока не привели к остановке снижения курса рубля.
3. ЦБ, как и прежде, видит причину ослабления курса рубля не в оттоке капитала (в противном случае это проявилось бы в увеличении сальдо финансового счета и счета текущих операций, чтобы этот отток профинансировать), а в условиях внешней торговли. Стоимостной объем экспорта упал примерно на 35%, и даже при том, что сейчас он не падает, из-за быстрого восстановления внутреннего спроса, на один и тот же объем валюты приходится все больший объем рублевого импортного спроса (что и приводит к ослаблению курса). Вывод – "рост внутреннего спроса для стабильной динамики курса должен быть соразмерен экспортным возможностям экономики". По словам А. Заботкина, повышение ключевой ставки, во-первых, замедлит рост внутреннего спроса (в т.ч. и спроса на импорт), во-вторых, повысит привлекательность рублевых сбережений – и то, и другое должно оказать поддержку курсу рубля. На наш взгляд, здесь есть несколько дискуссионных выводов. Во-первых, дефицит предложения валюты на внутреннем рынке может быть связан не только с сокращением стоимостного объема экспорта, но и с изменением его валютной структуры (например, непропорционально быстрым увеличением доли рубля в структуре экспорта) и с отменой требования репатриации экспортной выручки (что, возможно, оправдано в условиях существенных рестрикций для использования долларов и евро внутри России и для последующего их перечисления за рубеж для оплаты импорта). Так, например, по данным ЦБ профицит внешнеторгового баланса в июне составил $8,4 млрд. Это не так уж мало, однако, как показывает анализ валютной структуры экспорта и импорта (по данным Обзора рисков финансовых рынков ЦБ РФ), собственно чистый приток валюты (экспорт минус импорт по всем валютам, кроме рубля) был равен нулю. Вероятно, конвертация импортерами валюты в рубли для покупки российского экспорта происходит вне России и на внутренний рынок России не поступает значительная часть валютной выручки. Представляется, что ситуация заставляет думать о механизмах сопряжения внутреннего и внешнего рынка торговли рублем. Во-вторых, нет полной ясности и в отношении динамики оттока капитала – действительно, сальдо финансового счета в июне-июле близко к нулю (и к сальдо счета текущих операций), но объемы чистого приобретения российскими резидентами иностранных финансовых активов растут, а сопровождается ли увеличение принятия резидентами внешних обязательств реальным притоком валюты в страну – непонятно.
4. ЦБ с 14 августа устанавливает нулевой лимит для операций годового репо. Максимальный лимит по этим операциям составлял 400 млрд руб., действующий 100 млрд руб. В арсенале долгосрочных операций репо ЦБ остается месячное репо. В июле лимит для аукциона месячного репо был снижен с 300 млрд до 100 млрд рублей и последовательно сокращался с начала года. В конце 2022 г и январе он составлял 1,5 трлн руб., что позволяло банкам привлекать финансирование для приобретений размещаемых Минфином ОФЗ. Таким образом, ЦБ сокращает объемы предоставления рублевой ликвидности банкам, что может быть связано как со слишком высоким темпом роста денежной массы, так и с заявляемой Минфином нормализацией графика бюджетных расходов и общим улучшением ситуации с бюджетным дефицитом, что может снизить потребность в размещениях ОФЗ.
Мы полагаем, что ситуация с курсом рубля становится все более напряженной. Ответы ЦБ показывают, что он считает этот процесс объективным и пока не считает это угрозой финансовой стабильности, чтобы применять экстренные меры (например, дополнительные продажи юаней, изменение режима валютных и капитальных ограничений, экстренное повышение ключевой ставки), но будет учитывать влияние ослабления рубля на прогнозы инфляции. Фактически, основным инструментом реагирования остается изменение ключевой ставки и это может означать, что если динамика курса рубля не развернется (что вполне возможно в условиях роста доходов России от нефтеэкспорта в июле на 20% м/м при сохранении объемов, о котором говорит МЭА), то повышение ключевой ставки может превысить базовый прогноз уже в этом году.