Глава Европейского центрального банка Марио Драги вчера выступил в чрезвычайно «голубином» тоне, поэтому рынок ждет, что председатель Федрезерва Джей Пауэлл сегодня вечером последует этому примеру и наметит на следующий месяц снижение ставки. К сожалению, мы полагаем, что хотя Пауэлл изменит свой тон на более «голубиный» по сравнению с предыдущими заседаниями FOMC, есть существенный риск, что ФРС не выразит настолько «голубиную» позицию, насколько этого ожидает рынок.
Собственно говоря, мы не считаем, что экономические данные так плохи, как кажутся. Есть, вероятно, смысл смягчать кредитно-денежную политику, когда инфляция стоит на месте или даже склонна к снижению. Но другие данные показывают, что снижение ставки может быть преждевременным. Так, уровень безработицы близок к естественному, а почасовая оплата труда всё еще растет. Кроме того, следует помнить, что пока неясно, как на инфляцию повлияют таможенные пошлины. Это аргумент для ФРС в пользу того, чтобы сохранять терпение и ждать новых данных.
Вместо сокращения ставок ФРС может пока, например, уменьшать количественное ужесточение, прекращая сокращение своего баланса, и таким образом получить время для ожидания. В конце концов, когда ставки можно снизить с текущих уровней только восемь раз, лучше не тратить этот ресурс без необходимости.
По нашему мнению, если ФРС примет тот «голубиный» тон, которого ждет рынок, и приготовится к снижению ставки уже в следующем месяце, это будет означать, что либо она потеряла оперативную независимость и покорно следует линии Белого дома, либо у нее больше информации об ухудшении экономики, чем у рынка.
В любом случае такая новость не будет хорошей. Рынок фиксированной доходности отреагирует на любой из двух результатов.
После ралли суверенных облигаций США самая большая проблема – это то, что если ФРС не удовлетворит ожидания рынка, то возможна распродажа, особенно на коротком конце кривой доходности. Мы считаем, что ФРС предпочтет нейтральные выражения, чтобы не провоцировать рыночную волатильность. Но если инвесторы заподозрят, что сценарий трех снижений ставки неправдоподобен, то можно ожидать некоторого изменения оценки облигаций.
В таком случае, по нашему мнению, краткосрочная часть кривой доходности будет подниматься быстрее, так как, хотя инвесторы предпочли бы держать свои вложения в долгосрочных бумагах, опасаясь торговой войны и внешнеполитических проблем, особенно конфликта с Ираном, краткосрочная часть кривой сейчас уникально зависима от кредитно-денежной политики ЦБ. Это может наконец привести к внушающей такой страх инверсии кривой доходности для американских облигаций.
Рис. 1. Зеленый – доходность 2-летних облигаций Казначейства США; оранжевый – 10-летних. Источник: Bloomberg
Каковы последствия для корпоративных облигаций?
Корпоративные спреды инвестиционного уровня, мы считаем, будут поддержаны инвесторами в любом из двух вариантов (сильно или умеренно «голубиного» выступления ФРС), а вот «мусорные» бумаги окажутся очень чувствительны, если ФРС не удовлетворит ожиданий рынка.
Действительно, как видно из рис. 2, наблюдавшееся в последние дни ралли казначейских облигаций заставило спреды по рискованным активам сжиматься быстрее, чем по более надежным. Корпоративные спреды высокодоходного сектора сейчас торгуются на уровнях, ранее наблюдавшихся в конце 2016 года, когда экономика была в лучшем состоянии, данные указывали на восстановление, а прекращение количественного смягчения только начинали обсуждать.
Мы считаем, что на этих уровнях нет смысла гнаться за доходностью «мусорной» зоны, по той простой причине, что факторов риска слишком много: противоречащее ожиданиям решение ФРС, развитие торговой войны, высокая долговая нагрузка. Как мы уже много раз говорили, хорошие возможности можно найти, но инвесторам важно сохранять осторожность и выбирать только отдельные наименования в высокодоходной области, а большую часть портфеля концентрировать в бумагах инвестиционного уровня.
Могут появиться возможности среди относительно надежных «мусорных» облигаций, если их цены скорректируются в случае разочарования решением ФРС, особенно при коротких сроках погашения. Однако мы полагаем, что в данный момент нет смысла брать рискованные активы с премией к «трежерис» менее 150 базисных пунктов, так как с такой доходностью еще можно найти и корпоративные облигации инвестиционного уровня.
Например, Sprint с купоном 3,36% и погашением в сентябре 2021 г. (US85208NAA81) предлагает доходность 3%, что на 100 б.п. больше казначейских облигаций. Бумага General Motors (NYSE:GM) с купоном 3,2% и даже более близким погашением в июле 2021 г. (US37045XBM74) тоже дает 3% доходности. Если торговые пошлины не отпугнут инвесторов, то упоминавшийся нами в предыдущих статьях выпуск облигаций Ford (NYSE:F) с купоном 3,336% и погашением в марте 2021 г. (US345397XW88) предлагает доходность 3,20% – то есть125 б.п. сверх «трежерис» за всего лишь год и девять месяцев риска.
Рис. 2: Спреды доходности по корпоративным облигациям в США: высокой доходности (синий) и инвестиционного уровня (оранжевый)
Альтеа Спиноцци, специалист по инструментам с фиксированной доходностью