Enphase Energy: низкая выручка сохранится, как минимум, в ближайшие два квартала

Enphase Energy Inc (NASDAQ:ENPH): -16% после выхода отчетности.

Отрасль – солнечная энергетика. Глобальная энергетическая технологическая компания и ведущий мировой поставщик солнечных и аккумуляторных систем на основе микроинверторов.

Отчетность

• Выручка 511 m$ (-3% к прогнозу, -20% г/г).

• Чистая прибыль non-GAAP 142 m$ (-19% г/г).

• EPS non-GAAP 1,02$ (+2% к прогнозу, -18% г/г).

Выручка по регионам:

• Америка – 350 m$ (-23% г/г, 64% выручки).

• Международный – 201 m$ (+10% г/г, 36% выручки).

За Q3’23

• Коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) 89 m$ (+1% г/г).

• Исследования и разработки (R&D) 55 m$ (+25% г/г).

• Капитальные затраты 24 m$ (-45% г/г).

• Запасы 174 m$ (+18% г/г).

• Маржа валовой прибыли 48% (+5 п.п г/г).

• Маржа операционной прибыли 21% (+0 п.п г/г).

• Скорректированная маржа операционной прибыли 30% (-1 п.п г/г).

• Операционный денежный поток 146 m$ (-22% г/г).

• FCF 122 m$ (-32% г/г).

• Денежные средства и их эквиваленты 1,78 b$ (+25% г/г).

• Долг 1,29 b$ (+0% г/г).

• Компенсация на основе акций 44 m$ (-16% г/г).

• Выкупили акции на 110 m$ (не было г/г) по средней цене в 130$, осталось 880 m$ из программы байбека до 2026 года. Количество акций в обращении -1,51% г/г.

Прогноз на Q2’23

Выручка составит от 300 до 350 m$ (-52-59% г/г), что значительно ниже консенсус-прогноза в 579 m$, включая поставки аккумуляторов Enphase IQ мощностью от 80 до 100 мегаватт-часов (+0-16% к/к). Валовая маржинальность 46-49%. Чистая прибыль от IRA будет находиться в диапазоне от 26 до 28 m$, исходя из предполагаемых поставок 1 000 000 единиц микроинверторов, произведенных в США, и возмещения от 26 до 28$ на микроинвертор.

Прогноз на весь 2023 год

Прогноз компания не предоставила, по консенсус-прогнозу аналитиков выручка составит 2,32 b$ (-1% г/г) в 2023 году. К концу 2024 года объем контрактных поставок в США достигнет 4,5 млн микроинверторов в квартал, при условии устойчивого спроса.

"Так что же изменилось с тех пор, как 90 дней назад мы сказали, что уровень запасов нормализуется к концу третьего квартала? Мы наблюдаем существенное снижение спроса в Европе. Мы также наблюдаем, как рынок США продолжает падать, чему способствует Калифорния. Когда спрос падает, мы считаем, что необходима более решительная коррекция запасов. Мы консервативны в своих предположениях о том, что спрос не восстановится до второго квартала 2024 года."

Несмотря на значительное снижение прогноза на четвертый квартал, сохраняют валовую прибыль на уровне выше 40% в прогнозе без льготы IRA. В настоящее время не вносят каких-либо масштабных изменений в ценообразование на микроинверторы, а необходимые изменения в цене батарей уже внесли ранее.

Стоит разделить рынок США на штаты, не входящие в Калифорнию, и на Калифорнию. В прочих штатах продажи микроинверторов в третьем квартале были на 4% ниже, чем во втором. Этот рынок начинает стабилизироваться, учитывая еженедельные тенденции продаж. В Калифорнии продажи микроинверторов в третьем квартале были на 25% ниже, чем во втором, из-за перехода на NEM 3.0. Установщикам потребуется еще несколько кварталов, чтобы полностью перейти на NEM 3.0 и нормализовать продажи до уровня NEM 2.0.

Тарифы на коммунальные услуги в Калифорнии продолжают расти: одно коммунальное предприятие Калифорнии недавно запросило повышение ставок на 22%. При условии, что даже половина этого повышения тарифов будет одобрена CPUC (тарифным регулятором), срок окупаемости солнечной системы NEM 3.0 плюс аккумуляторная система приблизится к сроку окупаемости системы только солнечной энергии NEM 2.0. Это позитивный момент для компании.

Сегодня сохраняют стабильную долю микроинверторов, основываясь как на внутренних, так и на сторонних данных. Чтобы завоевать долю рынка, всегда полагались на дифференцированную технологию с распределенной архитектурой переменного тока, качество продукции и обслуживание клиентов.

В Европе сталкиваются с двумя проблемами. И ситуация кардинально изменилась по сравнению с прошлым кварталом, 90 дней назад. Увидели гораздо более слабое восстановление спроса по сравнению с летом. Многие дистрибьюторы сталкиваются с избытком предложения солнечного оборудования, особенно панелей, что приводит к гораздо более агрессивному сокращению запасов.

Несмотря на эту временную слабость, считают, что откат в Европе будет временным, поскольку фундаментальные показатели остаются сильными. Выходят во многие новые регионы с микроинверторами и батареями IQ8. В Нидерландах, крупнейшем европейском рынке, объем продаж в третьем квартале снизился на 40% к/к. Это было первое падение к/к за последние два года.

Монтажники говорят, что страх потребителей перед экспортными штрафами и путаница вокруг прекращения чистого учета вызвали откат рынка. Срок окупаемости в Нидерландах по-прежнему привлекательный. Кроме того, комплексные системные решения, включающие аккумуляторы, солнечные батареи и зарядные устройства для электромобилей, станут нормой, поскольку динамические тарифы становятся все более распространенными в Нидерландах.

Во Франции объем продаж в третьем квартале снизился на 34% к/к из-за сезонности. Видят потенциал для очень быстрого восстановления этого рынка. Уже наблюдают это, поскольку тарифы на коммунальные услуги недавно выросли и, как ожидается, вырастут еще больше в начале 2024 года. В Германии объем продаж снизился на 32% к/к.

Начали производство на предприятии Salcomp в Арлингтоне, штат Техас. В отчётном квартале отгрузили клиентам около 531 000 микроинверторов от трех контрактных производителей: Flex в Южной Каролине, Foxconn в Висконсине и Salcomp в Техасе. Ожидают, что в четвертом квартале отгрузят клиентам 1 миллион микроинверторов с производственных предприятий в США.

Что касается аккумуляторов IQ, то есть два поставщика аккумуляторных батарей, оба из Китая. Производственная мощность составляет 300 мегаватт-часов в квартал, что дает хорошие шансы нарастить объемы производства в 2024 году. Планируют начать производство батарей IQ в США к середине 2024 года.

За последние пару кварталов продажи аккумуляторов неуклонно росли. Находятся на переломном этапе развития аккумуляторного бизнеса. С батареей IQ 5P могут обеспечить лучшие характеристики мощности и лучшее время ввода в эксплуатацию среди всех батарей Enphase на сегодняшний день, с лучшей в отрасли 15-летней гарантией и по разумной цене.

Планируют презентовать батарею четвертого поколения в середине 2024 года. Она будет иметь значительно уменьшенный форм-фактор и меньшую структуру затрат.

Довольны запуском Enphase Energy System – это ультрасовременный прибор, оснащенный микроинверторами IQ8 и аккумулятором третьего поколения.

Итоги/h2

Не такой слабый отчёт, но очень слабый прогноз на следующий квартал. Выручка составила 551 m$ по сравнению с 711 m$ в прошлом квартале и 634 m$ год назад. Однако прогноз на четвёртый квартал предполагает диапазон 300-350 m$, и, забегая вперёд, такой уровень выручки сохранится и в первом квартале 2024 года. Причины спада, как их видит руководство, мы специально и очень подробно привели в обзоре конференц-колла выше.

Валовая маржа non-GAAP составила 48,4% по сравнению с 46,2% в прошлом квартале. Рост был обусловлен увеличением выгоды от IRA. Операционные расходы non-GAAP составили 99 m$ по сравнению с 98,2 m$ в прошлом квартале. Можно отметить, что показатели рентабельности, как валовой, так и операционной, сохраняются на прежних уровнях, и руководство отдельно подчеркивает, что не будет снижать цены в ответ на замедление спроса. Хотя, судя по цифрам, такая возможность определённо есть.

Начало массового производства микроинвертеров в США уже оказывает осязаемое положительное влияние (через закон IRA) на показатели валовой рентабельности и общей прибыльности, и этот эффект будет усиливаться в ближайшие кварталы. С середины 2024 года начнут получать эти же выгоды от начала производства батарей в США.

Денежные потоки остаются положительными, и FCF в отчётном квартале составил 122 m$, сократившись на 32% г/г. Баланс хороший, с отрицательным чистым долгом и почти без гудвила. Запасы умеренно растут к/к, но остаются абсолютно незначительными по сравнению с выручкой компании. Здесь серьёзную роль играет контрактное производство, которое позволяет гибко реагировать на рыночный спрос, и компания не берёт себе на баланс сколь-либо значительный объём произведённой продукции.

Однако всё же надо заметить, что производство работает в рамках контрактов, и покупатель, в данном случае Enphase, не может просто и взять и отказаться от заранее оговоренного объёма поставок. Руководство ответило на этот вопрос, объяснив, что у них давние и дружеские отношения с поставщиками, и им удаётся находить компромиссы в этом плане, без каких-либо явных негативных финансовых последствий для ENPH.

Структура доходов в США и за рубежом составила 64% и 36% выручки соответственно. В США выручка снизилась на 16% к/к и на 22% г/г. Общий объем продаж микроинверторов снизился на 12% к/к. С другой стороны, продажи аккумуляторов IQ в США выросли на 34% к/к.

В Европе выручка снизилась на 34% к/к и выросла на 26% г/г при здоровой валовой прибыли. Продажи микроинверторов в Европе снизились на 35% к/к. Продажи батарей IQ в Европе снизились на 14% к/к.

Здесь надо отметить, что компания продолжает активную географическую экспансию, каждый квартал открывая новые страны или целые регионы для продаж. При прочих равных это должно способствовать росту продаж в абсолютном выражении в среднесрочной перспективе.

По мультипликаторам стоит примерно на уровне среднеотраслевых, хотя ещё недавно оценивалась в два-три раза дороже. В сравнении с прямым конкурентом SolarEdge Technologies (NASDAQ:SEDG) стоят ощутимо дороже, при сопоставимых темпах роста, но намного лучшей рентабельности. По историческим – близко к минимальным отметкам, 3-х летний GAGR выручки 56%, но в 2023 году после новых прогнозов ожидается снижение на 1%.

Основные причины снижения котировок описаны выше, теперь углубимся в детали и перспективы. Во-первых, как получилось 300-350 m$ выручки на следующий и первый квартал 2024 год? Это отражает около 150 m$ на коррекцию запасов каналов в США и Европе. Другими словами, не удовлетворяют потребности конечного рынка в продукции примерно на 150 m$. Иначе говоря, текущий рыночный спрос на продукцию ENPH сохраняется на уровнях 450-500 m$, примерно как в последнем квартале.

Но дистрибьюторы сокращают запасы, которые они исторически держали повышенными, видя взрывной рост спроса и проблемы с поставками, теперь и первый, и второй компонент сошёл на нет. По мнению CEO, запасов хватит на два ближайших квартала, чтобы продавать в рынок по 150 m$/квартал и компенсировать часть рыночного спроса, после этого запасы физически закончатся, и, если спрос останется на текущих отметках, то компания вернётся на квартальную выручку в 450-500 m$, начиная со второго-третьего квартала 2024 года.

Следующий момент – это оценка. Если текущие уровни спроса сохранятся, то компания заработает в 2024 году около 4,5$ на EPS, и это даст FWD P/E 18. Ситуация осложняется околонулевыми темпами роста в 2024 году, и формально оценка не выглядит привлекательной.

Дополнительным негативом может послужить непрогнозируемая ситуация со спросом. Если он ещё больше ухудшится, то операционная рентабельность и прибыльность компании пострадают больше, чем прогнозируются сегодня, а это приведёт к ещё большим мультипликаторам и падению котировок в ответ. То же самое и в обратную сторону.

С инвестиционной точки зрения ситуация сложная. С одной стороны, очевидна возможность снижения на уровни около 60$, с другой стороны, это всего 20$ от текущих отметок, что выглядит незначительно на общем масштабе падения последних месяцев.

Структурно в бизнесе компании ничего не поменялось, всё зависит только от спроса и того, как быстро он будет восстанавливаться. Считаем маловероятным его возврат к уровням 2020 года, о чём сейчас активно говорят в среде аналитиков. На наш взгляд, кардинальный перелом и в мышлении потребителей, и в экономике солнечной генерации уже произошёл. И ни один рынок не растёт строго по прямой, всегда есть откаты и периоды замедления.

Тем не менее, долгосрочный тренд в солнечной энергетике остаётся достаточно сильным, и её развитие будет продолжено, а ENPH не останется без работы.

Естественно, что на проблемы компании наложилась и коррекция рынка, которая ускорила падение акций. Самый главный момент – посмотрите, насколько быстро рухнул спрос, это произошло в течение всего 2 месяцев, даже не целого квартала. Безусловно, такой негативный тренд может сохраниться в течение 1-2 месяцев, а затем также быстро развернуться вновь.

Главный фактор тут – если вы верите в дальнейшее развитие солнечной энергетики в ЕС и США, то стоит продолжать удерживать позицию и делать аккуратные покупки лесенкой, с пониманием всех вышеперечисленных моментов.

Драйверы/h2

1) Конкурентная и востребованная продукция.

2) Широкая географическая диверсификация.

3) Прямые выгоды от закона IRA.

4) Хороший баланс.

5) Долгосрочные перспективы зеленой энергетики.

Риски/h2

1) Замедление спроса на солнечную энергетику.

2) Сокращение прибыльности из-за снижения операционного рычага.

3) Серьёзное замедление внедрения "зелёной" энергетики в следующем году.

Точка входа (90 $)

Среднесрочный потенциал (120 $)

Долгосрочный потенциал (160 $)

Скачайте приложение

Присоединяйтесь к миллионам людей, которые всегда в курсе новостей на рынке с Investing.com

Скачать

Автор материала: Артем Николаев