Мы все — трейдеры облигациями
Майкл Эштон | 07.02.2023 14:27
Когда я только начинал работать на финансовых рынках, трейдеры облигациями были крутыми парнями. Трейдеры акциями разъезжали на Мазерати и вели себя глупо, а их коллеги с долгового рынка водили более респектабельные Мерседесы и заботились о таких вещах, как дефициты и кредит. Авторитетным источником по этой теме стала книга Майкла Льюиса «Покер лжецов» (Liar's Poker) , в которой рассказывается о работе Salomon Brothers в 80-е годы, когда стажерам ни в коем случае не хотелось торговать «акциями в Далласе».
Трейдеров акциями тогда волновали прибыль, качество управления и баланс, а самые занудные из них также заботились о создании запаса прочности и инвестировании по правильной цене. По сегодняшним меркам это викторианство, впрочем, как и мысль о том, что серьезным институтам следует владеть только бондами.
Скачайте приложение
Процентные ставки тоже были в этом списке важных вещей, но на одной из последних строчек. Как говорилось в рекламном ролике старины Мартина Цвейга, «если вы можете замечать существенные изменения (а не только зигзаги) в процентных ставках и импульсе, вы будете в основном инвестировать в акции при сильных ралли и выводить средства из них при сильных падениях».
Процентные ставки важны для трейдеров акциями потому, что текущая стоимость серии денежных потоков, например дивидендов, зависит от процентных ставок, используемых для дисконтирования этих денежных потоков.
В общем случае, при флэтовой кривой дисконтирования (кривой доходности) текущая доходность (PV) серии денежных потоков (CF) равна сумме текущей стоимости каждого из этих денежных потоков:
... где r — это процентная ставка.
Представим теперь, что все денежные потоки равны и продолжаются до бесконечности. В этом случае мы получим перпетуитет, где PV = CF/r. Если все денежные потоки имеют одинаковую реальную стоимость и корректируются лишь по инфляции, при этом в качестве знаменателя используется реальная процентная ставка, то мы получаем то же решение для проблемы бесконечности.[1]
Здесь следует отметить, что цель данной статьи заключается не в том, чтобы подробно рассмотреть модель Гордона, порассуждать о том, как следует оценивать активы, если темпы роста превышают ставку дисконтирования, или без разрыва мозга разобраться с отрицательными ставками. Я лишь хочу продемонстрировать, как меняется чувствительность текущей стоимости к числителю и знаменателю при изменении процентных ставок.
С чувствительностью к числителю все просто. Связь между PV и CF линейная. То есть, если денежный поток за период увеличивается на $1, то текущая стоимость всей серии увеличивается на ту же величину независимо от того, происходит ли это увеличение, к примеру, с $2 до $3 или с $200 до $201.
В таблице ниже в двух левых столбцах отражена стоимость перпетуитетов $5 и $6 при разных процентных ставках. В двух столбцах справа приводится стоимость перпетуитетов $101 и $102. Как можно видеть, в каждом случае стоимость перпетуитета увеличивается на ту же величину слева направо в зеленых столбцах, что и слева направо в синих столбцах. Например, если процентная ставка составляет 5%, то увеличение на 1% увеличивает общую стоимость на $20 независимо от того, происходит ли изменение с $5 до $6 или со $100 до $101.
В случае со знаменателем изменения одинаковой величины сказываются очень по-разному. Здесь принято говорить о чувствительности к дюрации процентных ставок. Ее, в частности, можно определить как величину изменения цены при изменении доходности на 1%.[2]
Изменение ставок с 1% на 2% сокращает стоимость аннуитета (в каждом случае) на 50%, тогда как изменение ставок с 4% до 5% сокращает ее всего на 20%.
Иными словами, когда процентные ставки находятся на низких уровнях, они для вас очень важны. Любое изменение числителя будет с легкостью нивелировано небольшим изменением ставки дисконтирования. При высоких же ставках это уже не так важно, и можно сосредоточиться на числителе. В нашем случае мы, конечно же, исходим из того, что числитель не меняется. А что, если он меняется? Важность изменения числителя зависит не от числителя, а от знаменателя. И для заданного числителя важность знаменателя возрастает при низких ставках.
К чему я клоню?
Давайте посмотрим на фондовый рынок. Вот уже не первый год инвесторы в акции ведут себя так, как будто бы действия ФРС гораздо важнее того, что происходит с компаниями. А ведь у них для этого, похоже, есть разумные основания. При низких процентных ставках изменение ставки дисконтирования было гораздо важнее, чем изменения финансовых показателей компании, особенно для компаний, не выплачивающих дивиденды. Они оценивались по «урожаю» из далекого будущего.
Однако по мере повышения процентных ставок ситуация меняется. Когда ставки растут, инвесторам следует уделять больше внимания происходящему в компаниях. Даже не знаю, есть ли что-то магическое в пересечении 5% на моем графике (кстати, ось Y логарифмическая, потому что в противном случае оранжевая кривая стала бы вертикальной ближе к левому краю!).
Я из всего этого могу заключить, что отбор акций, видимо, не имеет смысла при низких ставках, тогда как при высоких ставках он достаточно полезен. Когда ставки находятся на нуле, и компания сообщает о прибыли хуже прогнозов, какие будут последствия? Менее серьезные, чем если бы вы неправильно предсказали решение по ставкам ФРС. Но, когда ставка достигает 5%, а компания промахивается мимо прогноза, это уже серьезно.
Так что, возможно, я выбрал не самый удачный заголовок для своей статьи. Говорить, что мы все сейчас трейдеры облигациями, это не совсем верно. Мы все были трейдерами облигациями до недавнего времени, но ситуация меняется.
Можно лишь сказать с уверенностью, что прогнозы о слабом росте прибыли в этом и следующем году сейчас гораздо важнее, чем были бы аналогичные прогнозы два года назад.
И все же, трейдеры облигациями остаются крутыми парнями.
***
1. Также следует отметить, что r > 0, что мы раньше никогда не должны были обговаривать. В номинальном выражении бесконечно отрицательная процентная ставка была бы абсурдной. Она подразумевала бы, что будущие денежные потоки будут стоить все больше, и у перпетуитета была бы бесконечная стоимость.
2. Пуристы возразят, что дюрация 2% — это не изменение с 1% до 2% или с 2% до 3%, а мгновенное изменение при 2%, масштабированное на 100 базисных пунктов. Опять же, я не пытаюсь рассказать вам о тонкостях расчетов по облигациям — я хочу осветить более широкую тему.
Торговля финансовыми инструментами и (или) криптовалютами сопряжена с высокими рисками, включая риск потери части или всей суммы инвестиций, поэтому подходит не всем инвесторам. Цены на криптовалюты чрезвычайно волатильны и могут изменяться под действием внешних факторов, таких как финансовые новости, законодательные решения или политические события. Маржинальная торговля приводит к повышению финансовых рисков.
Прежде чем принимать решение о совершении сделки с финансовым инструментом или криптовалютами, вы должны получить полную информацию о рисках и затратах, связанных с торговлей на финансовых рынках, правильно оценить цели инвестирования, свой опыт и допустимый уровень риска, а при необходимости обратиться за профессиональной консультацией.
Fusion Media напоминает, что информация, представленная на этом веб-сайте, не всегда актуальна или точна. Данные и цены на веб-сайте могут быть указаны не официальными представителями рынка или биржи, а рядовыми участниками. Это означает, что цены бывают неточны и могут отличаться от фактических цен на соответствующем рынке, а следовательно, носят ориентировочный характер и не подходят для использования в целях торговли. Fusion Media и любой поставщик данных, содержащихся на этом веб-сайте, отказываются от ответственности за любые потери или убытки, понесенные в результате осуществления торговых сделок, совершенных с оглядкой на указанную информацию.
При отсутствии явно выраженного предварительного письменного согласия компании Fusion Media и (или) поставщика данных запрещено использовать, хранить, воспроизводить, отображать, изменять, передавать или распространять данные, содержащиеся на этом веб-сайте. Все права на интеллектуальную собственность сохраняются за поставщиками и (или) биржей, которые предоставили указанные данные.
Fusion Media может получать вознаграждение от рекламодателей, упоминаемых на веб-сайте, в случае, если вы перейдете на сайт рекламодателя, свяжитесь с ним или иным образом отреагируете на рекламное объявление.