Стоимость MicroStrategy: занимательная арифметика
Винсент Мартин | 22.09.2022 12:18
• Сделанная MicroStrategy большая ставка на биткоин теперь определяет стоимость акций этой компании.
• Ценность операционного бизнеса выглядит ограниченной, если только не произойдут изменения.
• MicroStrategy — это чистой воды ставка с левериджем на базовую криптовалюту.
Компания MicroStrategy Incorporated (NASDAQ:MSTR) — это, грубо говоря, один из четырех существующих у инвесторов способов заработать деньги на биткоине. У каждого из этих способов есть свои преимущества и недостатки.
Разумеется, инвесторы по всему миру могут владеть биткоином напрямую. Однако сборы и комиссии сети биткоин остаются весьма высокими на большинстве регулируемых бирж. Прямая покупка и (в конечном счете) продажа биткоина может съесть где-то около 4–6% инвестированного капитала. Помимо этого, владельцам биткоина обычно приходится также обеспечивать некий уровень безопасности.
Скачайте приложение
Существует также пара ликвидных фондов. Фонд Grayscale Bitcoin Trust (OTC:GBTC) владеет биткоином напрямую. Однако его комиссии за управление, достигающие 2% в год, могут снизить доходность, особенно если биткоин будет расти в течение нескольких лет. Комиссии ProShares Bitcoin Strategy ETF (NYSE:BITO) составляют всего 0,95% в год, однако этот биржевой фонд инвестирует во фьючерсы на биткоин, не предлагая прямого владения.
И последний вариант — это акции MicroStrategy. Стоит отметить, что MicroStrategy — это не чистой воды ставка на Bitcoin. Выручка софтверного бизнеса компании, основанного еще в 1989 году, за последние четыре квартала составила $500 миллионов. Однако с учетом находящихся во владении у компании биткоинов почти на $2,5 миллиарда, ее стоимость, а значит и стоимость ее акций, зависит именно от криптовалюты.
Как именно биткоин влияет на акции MicroStrategy, должен понимать каждый (потенциальный) инвестор.
h2 Простая арифметика/h2По состоянию на конец второго квартала на балансе MicroStrategy было $69 миллионов наличности. Компания также владела 129 699 биткоинами (на этой неделе в результате небольшой транзакции эта цифра была округлена до 130 000). Исходя из текущей цены ($18 886,30 на момент написания статьи), по состоянию на конец второго квартала стоимость находящихся в держании компании биткоинов достигала $2,45 миллиарда.
Однако эти покупки финансировались за счет заемных средств. Еще 30 июня 2020 года на балансе MicroStrategy был $421 миллион наличности при нулевой задолженности. С тех пор компания привлекла заемных средств на $2,375 миллиарда, и все они были потрачены на покупку биткоина. Ранее в этом году MicroStrategy даже привлекла срочный кредит на сумму $205 миллионов, обеспеченный биткоинами, приобретенными на другие заемные средства.
Эта стратегия пока приносит не совсем хорошие результаты. MicroStrategy в среднем потратила чуть более $30 000 за каждый свой биткоин, тогда как сейчас криптовалюта торгуется ниже $19 000. На бумаге компания получила порядка $1,4 миллиарда убытка.
h2 Что дальше?/h2С учетом этого убытка на бумаге, можно было бы ожидать падения акций MicroStrategy с тех пор, как компания начала покупать криптовалюту. Но этого не произошло. На графике ниже видно, как акции MicroStrategy торговались относительно биткоина с 10 августа 2020 года (за день до этого компания совершила свои первые инвестиции в размере $250 миллионов):
За эти два с небольшим года биткоин вырос на 66%, а акции MicroStrategy прибавили 59%, лишь немного отстав от криптовалюты. Тому есть причина. По этой же причине цифры в данном случае не совсем сходятся.
Рыночная капитализация MicroStrategy достигает чуть более $2 миллиардов. За вычетом долга стоимость наличности и биткоинов у компании составляет около $200 миллионов.
Это, теоретически, означает, что стоимость операционного бизнеса составляет $1,8 миллиарда. Однако шансы на то, что рынок оценит бизнес даже близко к этой цифре, ничтожно малы.
Выручка за последние 12 месяцев, повторимся, составляет около $500 миллионов. Показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации) за этот же период составляет приблизительно $35 миллионов исключая убытки от обесценения биткоинов в держании компании. Без учета основанной на акциях компенсации свободный денежный поток фактически равняется нулю.
Поскольку выручка компании сократилась за последнее десятилетие, операционный бизнес, вероятно, стоит не более $1 миллиарда, что эквивалентно выручке в двухкратном размере. В конце 2019 года показатель EV составлял всего чуть более $1 миллиарда, и здесь трудно будет поспорить, что за эти два с половиной года бизнес окреп. Выручка стагнирует, а операционная прибыль остается практически нулевой.
Опираясь на простую арифметику, можно заключить, что MicroStrategy переоценена. Если сложить стоимость операционного бизнеса в $1 миллиард и стоимость наличности и биткоинов за вычетом долга в $200 миллионов, то мы получим рыночную капитализацию в $1,2 миллиарда. Это означает, что акции должны стоить около $110, что приблизительно на 45% ниже текущего уровня.
h2 Ставка с левериджем/h2Так почему же инвесторам лучше не покупать сам биткоин вместе с GBTC и BITO?
Одна из причин — названные выше минусы. Другая ключевая причина заключается как раз в долге на балансе MicroStrategy. Покупка акций MicroStrategy — это ставка на биткоин с левериджем.
У этого левериджа есть своя ценность. Отчасти именно по этой причине акции MicroStrategy не отставали от криптовалюты последние 23 месяца, хотя компания и заплатила за свои токены $30 000 при том, что они теперь стоят $20 000.
Иными словами, акции MicroStrategy представляют собой опцион колл «в деньгах» на цену биткоина. Если биткоин взлетит вверх, акции должны показать опережающую динамику.
Загвоздка, однако, в том, что это опережение должно быть существенным. Представим, к примеру, что биткоин восстановится до $40 000. В этом случае находящиеся сейчас в держании компании токены будут стоить $5,2 миллиарда. Стоимость операционного бизнеса останется неизменной — $1 миллиард. Долг за вычетом наличности тоже останется неизменным — около $2,3 миллиарда.
Теоретически, рыночная капитализация должна будет составлять $3,9 миллиарда. Получается, что при таком сценарии курс BTC/USD более чем удвоится, а с акциями MicroStrategy этого, с фундаментальной точки зрения, произойти не должно.
Быть может, образовавшуюся разницу может компенсировать стоимость опциональности, но в целом ситуация будет именно такая. Акции MicroStrategy не без оснований торгуются с премией к стоимости активов, но степень этой премии вызывает серьезные сомнения.
Дисклеймер: На момент написания статьи Винс Мартин не являлся держателем позиций по каким-либо из упомянутых активов.
Торговля финансовыми инструментами и (или) криптовалютами сопряжена с высокими рисками, включая риск потери части или всей суммы инвестиций, поэтому подходит не всем инвесторам. Цены на криптовалюты чрезвычайно волатильны и могут изменяться под действием внешних факторов, таких как финансовые новости, законодательные решения или политические события. Маржинальная торговля приводит к повышению финансовых рисков.
Прежде чем принимать решение о совершении сделки с финансовым инструментом или криптовалютами, вы должны получить полную информацию о рисках и затратах, связанных с торговлей на финансовых рынках, правильно оценить цели инвестирования, свой опыт и допустимый уровень риска, а при необходимости обратиться за профессиональной консультацией.
Fusion Media напоминает, что информация, представленная на этом веб-сайте, не всегда актуальна или точна. Данные и цены на веб-сайте могут быть указаны не официальными представителями рынка или биржи, а рядовыми участниками. Это означает, что цены бывают неточны и могут отличаться от фактических цен на соответствующем рынке, а следовательно, носят ориентировочный характер и не подходят для использования в целях торговли. Fusion Media и любой поставщик данных, содержащихся на этом веб-сайте, отказываются от ответственности за любые потери или убытки, понесенные в результате осуществления торговых сделок, совершенных с оглядкой на указанную информацию.
При отсутствии явно выраженного предварительного письменного согласия компании Fusion Media и (или) поставщика данных запрещено использовать, хранить, воспроизводить, отображать, изменять, передавать или распространять данные, содержащиеся на этом веб-сайте. Все права на интеллектуальную собственность сохраняются за поставщиками и (или) биржей, которые предоставили указанные данные.
Fusion Media может получать вознаграждение от рекламодателей, упоминаемых на веб-сайте, в случае, если вы перейдете на сайт рекламодателя, свяжитесь с ним или иным образом отреагируете на рекламное объявление.