Coca-Cola: неоправданно дорогая компания
Сергей Пирогов | 23.08.2022 17:00
На наш взгляд, Coca-Cola (NYSE:KO) продолжает оставаться переоцененной компанией. Мы считаем, что рост будущих финансовых результатов сильно ограничен, на среднесрочном горизонте Coca-Cola будет испытывать стандартные для сектора проблемы с инфляцией и потребительской активностью, а дивидендной доходности, которую компания может предложить акционерам, недостаточно для повышения целевой цены.
В сегодняшней статье мы поговорим о том, что:
• Органический рост выручки за 2 кв. обеспечен ростом цен, объемы продаж на ключевых рынках снижаются.
Скачайте приложение
• Мы ждем дальнейшего снижения объемов в этом году ввиду сниженной потребительской мобильности и сильного увеличения запасов у крупных ритейлеров.
• Долгосрочные перспективы роста Coca-Cola сильно ограничены размером компании.
Сильные результаты за 2 кв. 2022 года, но есть негативные индикаторы
2 кв. 2022 года был достаточно хорошим для бизнеса Coca-Cola – компания отчиталась о выручке и EPS, которые были выше консенсус-прогноза аналитиков. Менеджмент поднял свои ожидания по операционным результатам за 2022 год и отметил, что сейчас компания не испытывает серьезных проблем.
Тем не менее, мы заметили некоторые негативные индикаторы, и считаем, что позитивный отчет за Q2 2022 – не повод возлагать высокие ожидания на весь год.
Основными драйверами органической выручки Coca-Cola являются 3 показателя:
- Concentrate Sales – изменение объемов продаж концентрированной продукции (включая продажи партнерам по розливу);
- Price Product & Geographic Mix – изменение отпускных цен с учетом разницы в географическом распределении и структуре выручки по продукции;
- Foreign Currency Fluctuations – влияние курсовых разниц на выручку компании.
Во 2 кв. рост органической выручки группы составил 12.56% г/г, что является относительно высоким показателем. Однако если подробнее смотреть в структуру роста выручки, то основным драйвером почти во всех сегментах бизнеса служил рост цен (PP&G Mix). Объемы продаж концентрата в основных регионах снижались, за исключением азиатского региона и Bottling Investment Group.
Ценовая политика Coca-Cola остается благоприятной для создания стоимости – компания оперативно реагирует на изменение инфляционной среды и поднимает цены высокими темпами, поэтому мы считаем, что высокий рост показателя PP&G Mix сохранится в текущем году, хотя и несколько скорректируется с учетом ослабления общей инфляции.
Тем не менее, снижение объемов несколько настораживает. Важным фактором является и состояние крупных розничных продавцов, которые для производителей еды и напитков являются основными дистрибьюторами.
По итогам 1 половины 2022 года мы видели значительный рост запасов у крупных продуктовых ритейлеров, что было связано как с учетной политикой на стоимостной основе, так и с более высоким уровнем мерчендайзинга.
Данные Placer.ai показывают, что трафик в супермаркетах в 1 половине 2022 года рос примерно на 2.9% г/г, что слабо соотносится с ростом оборотного капитала супермаркетов. В нашей предыдущей статье мы писали, что ожидаем снижения мобильности домохозяйств, и, как следствие, более низкого траффика в супермаркетах во 2 половине 2022 года.
С учетом снижающейся мобильности, политика магазинов по мерчендайзингу (продолжать пополнять и так сильно увеличившиеся запасы) может быть нерациональна. И хотя циклы оборотного капитала для таких продуктов, как безалкогольные напитки, должны оставаться короткими, мы ожидаем дальнейшего консервативного снижения объемов продаж в текущем году.
Другим важным моментом для Coca Cola, как и для любого мультинационального бизнеса, остается влияние валютных курсов. Сильное укрепление доллара относительно других валют негативно влияет на органическую выручку компании.
С учетом того, что ФРС и дальше собирается поднимать ставки, мы считаем, что сильное негативное влияние курсовых разниц на уровне -5% / -6% (в % г/г изменении) сохранится как минимум до конца этого года. На последнем звонке менеджмент дал свои ожидания относительно негативного влияния курсовых разниц на выручку компании в размере ~6% в 2022 году.
Хотя на первый взгляд отчет о прибыли за 2 кв. Coca-Cola выглядит хорошо, органический рост во многом обеспечен ростом цен, нежели объемами продаж. Так как мы ожидаем, что мобильность населения будет продолжать снижаться, выручка Coca-Cola во 2 половине года может оказаться несколько ниже ожиданий аналитиков, если крупные супермаркеты будут реже пополнять запасы.
Хотя с учетом новых вводных наш изначальный прогноз по выручке практически не изменился, продолжающееся снижение объемов продаж концентрата может стать настораживающим знаком для инвесторов.
К тому же, инфляционная составляющая продолжает оказывать негативное влияние на маржинальность Coca-Cola. Хотя, со слов менеджмента, компания хеджирует большинство своих издержек в рамках плавающих соглашений с поставщиками, но во 2 кв. валовая маржа компании снизилась до рекордных 57.4%, что на 10 б.п. ниже, чем во 2 кв. 2020 года.
Мы считаем, что с учетом падения объемов продаж, тренд на сниженную относительно исторических уровней валовую маржу будет носить достаточно продолжительный характер, до конца 2023-начала 2024 года.
Долгосрочные перспективы компании
Coca-Cola, являясь эталонной компанией стоимости, во многом исчерпала потенциал своего органического роста, линейка продуктов и так является очень широкой, а доля на рынке безалкогольных напитков США по разным оценкам – выше 40%. Мы предполагаем, что и в остальных регионах ситуация аналогичная, поэтому расти выше темпов рынка Коле будет достаточно проблематично.
Частично компания отыгрывает свой потенциал М&А активностью. Поглощение контрольного пакета BodyArmor в ноябре 2021 года – яркий пример того, как бизнес может выходить на новые более узкие рынки напитков (в частности, изотоников), не создавая что-то с нуля.
Тем не менее, рынок производителей напитков остается достаточно дорогим, поэтому не стоит ждать, что компания будет значительно обгонять конкурентов за счет поглощения новых брендов.
Последнее поглощение BodyArmor в сумме обошлось примерно в $8 млрд, так как до приобретения контрольного пакета за $5.6 млрд Coca-Cola имела миноритарную долю размером в $2.6 млрд, что при грубой оценке годовой выручки 2021 производителя изотоников в $1.4 млрд дает оценку в 5.7x EV/S.
Дальнейший рост выручки и EBITDA Coca-Cola обеспечен индексацией цен с учетом будущих инфляционных ожиданий и консервативным увеличением объема продаж. Наши ожидания по долгосрочному росту выручки компании остаются на уровне ~5% г/г. Coca-Cola остается крупной компанией стоимости, и мы не ждем, что она сможет чем-то сильно удивить акционеров.
Покупка ради дивидендов
Coca-Cola всегда исправно платила дивиденды и, можно сказать, является неким аналогом бессрочной облигации с определенными операционными рисками.
Мы ожидаем, что в 2023 году Coca-Cola снова поднимет квартальные дивиденды на 2 цента, что будет соответствовать росту 4.76% г/г, коэффициент выплат в таком случае составит 82%.
Чтобы поддерживать долгосрочный рост дивидендов на текущем уровне, Коле рано или поздно придется начать увеличивать дивиденд на 3 цента в квартал вместо 2. Мы считаем, что на горизонте 5 лет это маловероятно, поэтому стоит ориентироваться на средний долгосрочный рост дивидендов в 3.75 – 4%.
FTM дивиденды по текущей рыночной стоимости дают доходность в 2.80%, что соотносится с доходностью 10-летних казначейских облигаций, поэтому даже с учетом дивидендного подхода к оценке Coca-Cola выглядит достаточно дорогой.
Вывод
Coca-Cola, хоть и является чистой компанией стоимости, по текущим ценам не может предложить инвесторам требуемый уровень доходности. Несмотря на то, что компания обладает сильной рыночной позицией и высокой способностью к ценообразованию, скромные темпы роста будущих финансовых результатов не предполагают повышение целевого мультипликатора и справедливой стоимости акций.
Торговля финансовыми инструментами и (или) криптовалютами сопряжена с высокими рисками, включая риск потери части или всей суммы инвестиций, поэтому подходит не всем инвесторам. Цены на криптовалюты чрезвычайно волатильны и могут изменяться под действием внешних факторов, таких как финансовые новости, законодательные решения или политические события. Маржинальная торговля приводит к повышению финансовых рисков.
Прежде чем принимать решение о совершении сделки с финансовым инструментом или криптовалютами, вы должны получить полную информацию о рисках и затратах, связанных с торговлей на финансовых рынках, правильно оценить цели инвестирования, свой опыт и допустимый уровень риска, а при необходимости обратиться за профессиональной консультацией.
Fusion Media напоминает, что информация, представленная на этом веб-сайте, не всегда актуальна или точна. Данные и цены на веб-сайте могут быть указаны не официальными представителями рынка или биржи, а рядовыми участниками. Это означает, что цены бывают неточны и могут отличаться от фактических цен на соответствующем рынке, а следовательно, носят ориентировочный характер и не подходят для использования в целях торговли. Fusion Media и любой поставщик данных, содержащихся на этом веб-сайте, отказываются от ответственности за любые потери или убытки, понесенные в результате осуществления торговых сделок, совершенных с оглядкой на указанную информацию.
При отсутствии явно выраженного предварительного письменного согласия компании Fusion Media и (или) поставщика данных запрещено использовать, хранить, воспроизводить, отображать, изменять, передавать или распространять данные, содержащиеся на этом веб-сайте. Все права на интеллектуальную собственность сохраняются за поставщиками и (или) биржей, которые предоставили указанные данные.
Fusion Media может получать вознаграждение от рекламодателей, упоминаемых на веб-сайте, в случае, если вы перейдете на сайт рекламодателя, свяжитесь с ним или иным образом отреагируете на рекламное объявление.