Акрон: дорого на перспективу

С февраля 2022 г. акции Акрона (MCX:AKRN) опережали по динамике ключевые индексы, что было обусловлено беспрецедентным ростом цен на минеральные удобрения, а также отсутствием прямых санкций. Мы полагаем, что в текущем году высокие цены на удобрения помогут компании продемонстрировать рост финансовых результатов.

Так, мы ожидаем увеличение EBITDA на 22%. Более того, если бы не логистические проблемы, а также крепкий рубль, прирост показателей мог бы оказаться выше.

Согласно нашим расчетам, дивидендные выплаты Акрона в 2022 г. могли бы составить 1 570 руб. на акцию с умеренной доходностью на уровне 9%, однако в условиях ограничений на движение капитала и персональных санкций против ключевого акционера Вячеслава Кантора, мы полагаем, что любые дивидендные выплаты в 2022 г. маловероятны.

Несмотря на ожидаемо хорошие финансовые показатели в текущем году и на защищенность сектора удобрений в условиях санкций, мы считаем, что бумаги компании по мультипликаторам дороже ее иностранных и российских аналогов, а высокие цены на удобрения уже отыграны рынком.

Таким образом, мы начинаем покрытие Акрона с целевой ценой 12 697 руб. и рекомендацией «Продавать».

h2 Санкции/h2

С одной стороны, в связи с высокой долей на мировом рынке российский сектор удобрений смог избежать каких-либо серьезных санкций со стороны основных импортеров. Так, квоты Евросоюза на сложные удобрения сопоставимы с привычными объемами отгрузок и были введены лишь с целью предотвращения реэкспорта белорусского калия.

КАС , которые были утверждены Минторгом США в июне 2022 г.

С другой стороны, из-за санкций, введенных Евросоюзом против владельца Акрона Вячеслава Кантора, компания столкнулась с серьезными логистическими проблемами.

h2 Состояние отрасли/h2

На фоне сокращения спроса в связи с завершением весеннего посевного сезона цены на минеральные удобрения на мировом рынке начали снижаться. Так, к июлю цена карбамида снизилась на 47% с начала года, аммиачной селитры – на 48%.

Согласно данным Росстата, экспортные цены на российские азотные удобрения пошли на спад после мартовского пика. Мы полагаем, что цены продолжат коррекцию во второй половине года, однако в условиях продолжающегося дефицита удобрений все еще будут выше уровней предыдущих лет.

Что касается ситуации с ценами на удобрения на отечественном рынке, то конструкция с заморозкой внутренних цен и экспортными квотами была продлена до мая 2023 года. При этом на внутреннем рынке уже согласованы три проблемам у Акрона. Компания оказалась отрезана от собственных портовых мощностей в Эстонии, через которые производился экспорт жидких удобрений, а также части сухих.

При этом, если поставки части сухих удобрений были переориентированы почти сразу, то возобновление экспорта жидких удобрений потребовало несколько месяцев в связи с отсутствием в стране мощностей по их перевалке. Таким образом, из-за сбоев в цепочках поставок, с которыми столкнулась компания, мы ожидаем спад производства и продаж Акрона на 15% в 2022 г.

При этом, несмотря на сокращение производства в 2022 г., компания не ожидает застоя в будущем, продолжает реализацию инвестиционных проектов и планирует к 2025 г. нарастить производство удобрений до 9,3 млн т за счет запуска Талицкого калийного ГОКа. Данный проект обеспечит компании выход на вертикальную интеграцию по всем составляющим своего сырья, что поможет еще эффективнее контролировать себестоимость.

h2 Мультипликаторы/h2

Мы ожидаем, что на фоне высоких цен на минеральные удобрения Акрон представит сильные финансовые результаты по итогам 2022 г. Согласно нашим расчетам, EBITDA компании увеличится на 22%, а рентабельность составит 49,4%. При этом мы отмечаем, что рост финансовых показателей не приведет к улучшению оценки компании в сравнении с аналогами.

По всем мультипликаторам , в том числе по форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2022П, Акрон (5,5х) выглядит дороже большинства иностранных производителей удобрений, а также его ближайшего российского аналога ФосАгро (MCX:PHOR) (3,8х).

Мы считаем, что такая оценка Акрона не обоснована в условиях низкой ликвидности, маленького free-float, рисков корпоративного управления, а также начавшейся ценовой коррекции на рынке минеральных удобрений.

h2 Корпоративное управление/h2

Начиная с 2015 г. ключевой акционер Акрона Вячеслав Кантор постепенно наращивал свою долю в компании, что создавало риск объявления принудительного выкупа. Еще в мае акционеру принадлежало 85,98% уставного капитала компании. После погашения казначейского пакета доля должна была вырасти до 94,9%. Таким образом, Кантору было бы достаточно выкупить 0,1% УК, чтобы эффективная доля превысила 95%-й порог.

Однако с учетом последних санкций и Дивиденды /h2

Согласно дивидендной политике, Акрон выплачивает акционерам не менее 30% чистой прибыли. Исторически коэффициент выплат колебался в диапазоне 30-60%, поэтому с учетом ожидаемо хороших финансовых показателей и умеренной долговой нагрузки мы закладываем будущие дивидендные выплаты на уровне 42% от чистой прибыли.

Кроме этого, компания периодически объявляет специальные дивиденды, составляющие в среднем около 10% нераспределенной прибыли прошлых лет. Таким образом, согласно нашим расчетам, по итогам 2022 г. Акрон мог бы выплатить 1 570 руб. на акцию (доходность 9%).

Однако в связи с геополитической напряженностью, запретом ЦБ РФ на выплаты дивидендов нерезидентам, мы полагаем, что дивидендные выплаты в 2022 г. маловероятны.

Автор материала: Эльза Газизова