Spotify — более успешное предприятие, чем кажется

Это чрезвычайно высокая рыночная оценка для компании, которая, по сути, не зарабатывает денег. Операционная прибыль за последние четыре квартала составила всего 74 миллиона евро. И хотя Spotify активно наращивает выручку, характер ее бизнеса не гарантирует трансформации доходов в прибыль. Фактически, именно эту неспособность мы пока и наблюдали.

Скачайте приложение

Присоединяйтесь к миллионам людей, которые всегда в курсе новостей на рынке с Investing.com

Скачать

Но если копнуть поглубже, то можно заметить весьма интригующий аргумент в пользу Spotify, освещенный на недавно прошедшем Дне инвестора. Грандиозные планы руководства на следующее десятилетие вряд ли будут реализованы идеально, однако в случае успеха дела кардинально изменятся. И даже если грандиозные цели будут достигнуты не в полной мере, непрофильные подразделения компании способны регулярно генерировать выручку и обеспечивать именно ту рентабельность, которой ожидают инвесторы.

Безусловно, сейчас не самое подходящее время для покупки спекулятивных акций «в долгосрок». Главной причиной начавшейся в ноябре распродажи является нежелание инвесторов годами ждать прибыли. Однако в определенный момент Spotify начнет зарабатывать деньги, и акции SPOT начнут восстанавливаться.

Spotify выглядит рискованным вложением по двум причинам. Во-первых, ее рыночная оценка явно завышена. Важно помнить, что в этом секторе масштабная распродажа сама по себе не делает акции дешевыми. На своих пиках Spotify стоила более 50 миллиардов долларов и торговалась с коэффициентом P/E более чем в 500. Нет никаких причин, по которым SPOT должна вернуться к этим уровням.

«Быки» могут отметить, отношение стоимости к выручке куда более разумное и составляет менее 2. Однако этот коэффициент является прямым отражением второго риска: валовая рентабельность Spotify низка и вполне может оставаться таковой.

В 2021 году валовая рентабельность Spotify составила всего 26,8%; в первом квартале 2022 года этот показатель упал до 25,2%. Таким образом, компания не выдерживает никакого сравнения с прочими представителями сектора программного обеспечения. По показателю рентабельности Spotify больше похожа на интернет-магазин товаров для домашних животных Chewy (NYSE:CHWY), чем на «настоящую» технологическую компанию.

«Медведи» утверждают, что основания для роста показателя нет, ведь Spotify приходится платить лейблам за предоставление их музыки на платформе. И именно лейблы диктуют цену.

Из-за столь низкой валовой прибыли Spotify не может и не будет работать как типичная платформа; классические платформы отличаются очень высокой рентабельностью, что ведет к резкому скачку прибыли по мере роста доходов.

Каждый новый пользователь Meta Platforms (NASDAQ:META) (признана в России экстремистской организацией и запрещена) практически ничего ей не стоит, а вот прибыль от него значительна. То же самое можно сказать и о таких компаниях, как Match.com (NASDAQ:MTCH), eBay (NASDAQ:EBAY) или Etsy (NASDAQ:ETSY).

Однако лицензионные отчисления Spotify являются причиной того, что новый пользователь не намного прибыльнее, чем существующий.

Опять же, именно это мы до сих пор наблюдали. В 2018 году выручка Spotify составила 5,3 миллиарда евро, что с рентабельностью в 25,7% трансформировалось в операционный убыток размером 43 миллиона евро. В прошлом году выручка оказалась выше на 84%, а вот валовая прибыль — всего на 100 базисных пунктов.

За три года выручка увеличилась на 4,4 млрд евро; а операционная прибыль — на 137 миллионов евро, соответствуя росту маржи на ничтожные 3%.

Проблема в том, что с рыночной капитализацией в 20 миллиардов долларов Spotify просто необходимо получать пару миллиардов операционной прибыли. Однако сейчас даже существенный рост выручки не может дать необходимого результата. Фактически, Spotify топчется на месте.

Эта проблема не является ни для кого сюрпризом. Даже генеральный директор Spotify Даниэль Эк упомянул ее в своем подготовленном выступлении на Дне инвестора.

Эк назвал «два возможных объяснения» отсутствия роста валовой прибыли. Во-первых, «Spotify — не настолько хороший бизнес».

Конечно, это не то объяснение, которое сам Эк считает правильным. Скорее, Spotify инвестирует в свое развитие. Например, компания расширяется за счет сегмента подкастов (в частности, благодаря сделке с Джо Роганом на 200 миллионов долларов ).

Однако сейчас эти подкасты не приносят прибыли и вместе с тем принижают успехи основного подразделения. Эк отмечает, что текущая валовая рентабельность в 28,5% приближается к ранее заявленным 30-35%.

По мере монетизации подкастов валовая прибыль этого направления превысит рентабельность музыкального подразделения и составит от 40% до 50%.

По сути, Эк говорит о том, что Spotify способна выйти на заявленную прибыль; просто она решила этого не делать, вложив средства в развитие подкастов. Компания хочет привлекать создателей контента, а не только музыкантов. Этот план также включает размещение на платформе аудиокниг и другие инициативы.

Таким образом, Spotify жертвует временем, но вместе с тем увеличивает будущую прибыль.

Комментарии Эка звучат убедительно. Однако планы его планы могут оказаться слишком амбициозными.

Эк сказал, что Spotify за десять лет может выйти на доход в размере 100 миллиардов долларов (что более чем в 10 раз превышает показатель 2021 года) при 40-процентной валовой рентабельности и 20-процентной операционной рентабельности.

Эк признает «дерзость» этой цели. Однако аналитик с Уолл-стрит использовал другое определение: «слабо подкрепленная». Примечательно, что Spotify ожидает роста прибыли на пользователя примерно в четыре раза, что потребует значительного сокращения расходов и выглядит труднодостижимым за десятилетний период.

Но если компания сдержит обещание, потенциал роста акций SPOT просто огромен. Операционная прибыль в размере 20 миллиардов долларов предполагает чистую прибыль в размере около 15 миллиардов долларов (согласно Spotify, законодательно установленная ставка налога составляет 25%). С коэффициентом P/E в 20 Spotify может стоить 300 миллиардов долларов, что в 15 раз превышает текущее значений. При этом нет никаких причин, по которым P/E не может быть еще выше.

Главный вопрос в том, выполнит ли Эк обещание. По правде говоря, трудно ожидать от Spotify таких успехов. Компания страдает от множества факторов, включая стагнацию прибыли на одного пользователя, неопределенность в отношении подкастов и конкуренцию со стороны таких гигантов, как Amazon (NASDAQ:AMZN) и Apple (NASDAQ:AAPL).

Тем не менее, даже если инвесторы не верят в количественные прогнозы, им следует обратить внимание на качественную оценку от Эка. Компания весьма успешна и со временем выйдет на определенный уровень рентабельности. Но когда это произойдет (и какой окажется прибыль) — остается загадкой.

Дисклеймер: На момент написания статьи Винс Мартин не являлся держателем позиций по каким-либо из упомянутых активов.

***

Ищете новую инвестиционную возможность? Инструмент InvestingPro+ предоставляет доступ к:

• отчетностям компаний за последние 10 лет;
• финансовым показателям компаний, включая рентабельность, динамику роста и т. д.;
• оценкам справедливой стоимости акций, рассчитанным на основе десятков финансовых моделей;
• инструментам сравнения компаний с их конкурентами;
• фундаментальным показателям предприятий и техническим графикам их акций.

И функционал не ограничивается вышеперечисленным. С InvestingPro+ вы легко и просто получите все данные, необходимые для принятия обоснованного инвестиционного решения.

Автор материала: Винсент Мартин