Считаем башмаки — эффект новой операционной модели OR Group
Сергей Пирогов | 14.05.2021 11:22
Обувь России — давно уже не обувь, это все знают. Но что интересно — почти никто не смотрел в балансовый отчет компании, чтобы посчитать новую экономику после смены операционной модели.
Я решил сделать это после того, как прошелся по отчетности, и пришел к интересным выводам:
- Смена операционной модели на 35–40% маркетплейс логично снизит запасы компании с нынешних 18,3 млрд руб. до 11–12 млрд руб. Это займет не один год, но 18,7 млрд руб. теперь точно избыточны.
- По итогам 2020 компания закрыла год с избыточной дебиторкой в B2B, сбор которой даст 300–500 млн кэша.
- Государство спишет 300 млн COVID займ компании за сохранение рабочих мест.
- Продажа запасов товаров снижает потребность бизнеса в новых поставках и позволяет гасить долг на 1,0–1,5 млрд руб. в год, что эквивалентно 50% капитализации.
Скачайте приложение
Начнем с описания старой модели:
- Выручка от продажи одежды и обуви у компании в 2019 г. была 11,6 млрд руб., и на нее приходилось 14,6 млрд руб. запасов (то есть в среднем 1 башмак стоял на балансе 15 месяцев от заказа до реализации).
- Также было ещё 5,2 млрд руб. авансов (преимущественно предоплат в Китай) за новые партии — это ещё 40% от выручки.
- … Неудивительно, что при такой сумме, задействованной в торговле, и которая в основном зафондирована в долг (свыше 12 млрд руб. под 10–12% в год) много денег уходит на %% платежи.
(1) И далее мы видим, что компания делает суперлогичную вещь — запускает маркетплейс, который работает без предоплат поставщикам. То есть OR получает товары под реализацию, но не авансирует их. Доля маркетплейса уже сейчас составляет 35% розничной выручки.
- За счет такого нововведения можно спокойно распродавать старые запасы товаров, но под новую розничную выручку в 10–11 млрд руб. держать лишь “необходимые” 8,5 млрд руб. запасов на складе пропорционально меньше авансов.
Конечно, маркетплейс менее маржинален (валовая маржа 11% vs 40% в продаже обуви), но расширяет долю кошелька, на которую претендует OR Group.
По факту мы видим в отчетности за 2П 2020 и первые месяцы 2021, что gross margin в новой модели снижается до 30%, что делает достижимой EBITDA = 3 млрд руб. (с учетом бизнеса по денежным займам).
Также за год реально высвободить из оборотного капитала порядка 2–3 млрд руб. запасов (продать их с уценкой, что даст порядка 2 млрд руб. кэша).
(2) Если оценивать такую компанию, то ее справедливая цена составит около 45–50 руб. по 5.5x EV/EBITDA или 20% FCF yield требуемому по акциям (выбрал уровень 20%, т.к. по облигациям дают 11–12%). За счет чего:
- EBITDA компании 3 млрд руб. достижима;
- Чистый долг за 2021 год должен сократиться до 10,5–11 млрд руб.
В этом случае оценка может выглядеть грубо так:
… и в перспективе со снижением чистого долга стоимость акций компании сможет расти на 1 млрд руб. в год = 20–25% в год.
Посмотрим, удастся ли компании выполнить планы по выручке и разгрузке баланса, но 322 млн руб. по пандемическому кредиту от ВТБ (MCX:VTBR) ей сегодня уже простили. Что будет в случае дальнейших успехов, вы видите, исходя из наших расчетов.
Торговля финансовыми инструментами и (или) криптовалютами сопряжена с высокими рисками, включая риск потери части или всей суммы инвестиций, поэтому подходит не всем инвесторам. Цены на криптовалюты чрезвычайно волатильны и могут изменяться под действием внешних факторов, таких как финансовые новости, законодательные решения или политические события. Маржинальная торговля приводит к повышению финансовых рисков.
Прежде чем принимать решение о совершении сделки с финансовым инструментом или криптовалютами, вы должны получить полную информацию о рисках и затратах, связанных с торговлей на финансовых рынках, правильно оценить цели инвестирования, свой опыт и допустимый уровень риска, а при необходимости обратиться за профессиональной консультацией.
Fusion Media напоминает, что информация, представленная на этом веб-сайте, не всегда актуальна или точна. Данные и цены на веб-сайте могут быть указаны не официальными представителями рынка или биржи, а рядовыми участниками. Это означает, что цены бывают неточны и могут отличаться от фактических цен на соответствующем рынке, а следовательно, носят ориентировочный характер и не подходят для использования в целях торговли. Fusion Media и любой поставщик данных, содержащихся на этом веб-сайте, отказываются от ответственности за любые потери или убытки, понесенные в результате осуществления торговых сделок, совершенных с оглядкой на указанную информацию.
При отсутствии явно выраженного предварительного письменного согласия компании Fusion Media и (или) поставщика данных запрещено использовать, хранить, воспроизводить, отображать, изменять, передавать или распространять данные, содержащиеся на этом веб-сайте. Все права на интеллектуальную собственность сохраняются за поставщиками и (или) биржей, которые предоставили указанные данные.
Fusion Media может получать вознаграждение от рекламодателей, упоминаемых на веб-сайте, в случае, если вы перейдете на сайт рекламодателя, свяжитесь с ним или иным образом отреагируете на рекламное объявление.