Перетасованная колода

До пандемии российское правительство, как мы знаем, успешно боролось с инфляцией. Однако затем быстрый рост цен возобновился, и все усилия ЦБ были сведены на нет, в основном в результате популистских мер, в том числе избыточным денежным предложением и программой льготных ставок по ипотеке, которую следовало свернуть еще в прошлом году.

Рост потребительских цен в марте составил 0,7% MoM – максимум за последние три года. В целом рост инфляции выглядит рукотворным, поскольку правительство стимулировало спрос вместо того, чтобы стимулировать предложение. Сохранение инфляции на высоком уровне может способствовать повышению ключевой ставки на от 25 до 50 б.п. на апрельском заседании ЦБ. Однако в связи с эффектом низкой базы в апреле годовое значении инфляции может снизиться.

Хотя процентные ставки нужно заметно повышать, ЦБ придется балансировать между различными группами интересов. Перед регулятором стоит выбор между человечным и социальным – и прагматичным, циничным, но полезным для экономики решением. Хорошего решения здесь нет. 23 апреля Центробанк будет выбирать между 0,25 б.п. (вероятность 2/3) и 0,5 б.п. (вероятность 1/3), хотя за последние три года, надо сказать, регулятор отвык от такого выбора. И за любое решение ЦБ будут критиковать.

С вопросом о прогнозе курса рубля сегодня лучше всего обратиться к гадалкам. Почему так? С начала года отрицательное влияние фактора политической напряженности и связанных с ней эмоций перевешивает положительный эффект от роста цен на нефть и восстановления внутренней экономики.

Это новое состояние российской экономики, когда обменный курс почти не зависит от привычных, экономически просчитываемых факторов – цен на нефть, действий ЦБ и состояния экономики США и ситуации во внутренней экономике. Это неприятное положение давит на инвестиционный климат, затрудняет прогнозирование и снижает приток иностранных инвестиций в рублевую территорию.

Тем не менее, фундаментально рубль остается сильно недооцененным. По «индексу бигмака» рубль недооценен на 68%, по «индексу гигабайта» – на 92%.

Конечно, лучше дождаться итогов года, но уже сейчас видно, что Китай обгоняет всех. Во втором квартале он показывает рост на 18% год к году! В результате пандемии Китай заметно вырывается вперед, и его ничего не может остановить.

Рост розничных продаж в Китае в янв.-фев. 2021 составил 33,8% год к году, а рост промышленного производства – 35,1%. Отчасти такие показатели обусловлены эффектом низкой базы, но даже по сравнению с 2019 годом рост ощутим (16,9% рост промышленности и 6,4% рост розничной торговли по сравнению с янв.-фев. 2019 г.).

Наибольшие темпы роста показали high-tech компании (49%), автомобильная промышленность (71%), компании по производству электрических машин и оборудования (69%), заметно увеличилось производство цемента (61%).

Поддержку росту промышленности оказало увеличение экспорта (+61% относительно 2020 г. и +33% относительно 2019 г.).

Обозначенный рост имеет благоприятное влияние на российскую экономику, в том числе на экспорт нефти и газа, металлов, удобрений и агропродукции.

Восстановительный рост в связи со снятием ограничений – главный тренд 2021 года. Среди ожидающих быстрого оживления отраслей – жилищное строительство, где будет интенсивный первоначальный рост, скорее всего, во втором квартале, и затем нормализация. Но есть ряд секторов, которые реагируют не на восстановление спроса, а на более крупные тренды – такие как рост китайской экономики, от которого выигрывает Россия, в частности, экспортеры сырья, в том числе нефти, газа, металлов. Здесь динамика будет обратной – по нарастающей.

Отставать, к сожалению, пока будут отрасли, связанные с торговлей с развитыми странами – международные перевозчики, логистические операторы, ориентированные на развитые рынки и США, и даже сегмент люксовой брендовой одежды с производством в Западной Европе или Америке.

Рынок облигаций развивающихся стран продолжал восстанавливаться в I квартале 2021 года. В начале года на них наблюдался повышенный спрос. Все, кто сделал ставку на сырьевой сектор, оказались в выигрыше. Так, в 1 квартале сырьевые бумаги бразильских и мексиканских эмитентов показали доходность выше рынка.

Кроме того, прошел рекордный объем первичных размещений еврооблигаций – 242 млрд долларов. А январь ознаменовался ростом доходности 10-летних американских казначейских обязательств, что оказало давление на кривую облигаций. При этом безусловно, максимально широкая диверсификация портфеля остается большим преимуществом в нестабильные времена.

Если оценивать рынок акций, то в I квартале 2021 г. в условиях низких и отрицательных ставок также сохранялся интерес к акциям развивающихся стран. На российский рынок продолжают оказывать негативное влияние геополитические факторы, в частности, санкционное давление со стороны США, ситуация с Навальным и эскалация конфликта вокруг Донбасса. Но, несмотря на геополитическую напряженность, в I квартале российские индексы показали более сильные результаты, чем большинство развивающихся рынков.

В последние месяцы была заметна тенденция смещения интереса инвесторов с высокотехнологичных секторов, ставших более популярными во время карантинных ограничений, в сторону компаний традиционной экономики. Лидером роста на российском рынке были акции нефтяных и металлургических компаний.

При этом американский рынок находится на исторических максимумах, что создает напряжение. Это вызывает нервозность инвесторов и опасения возможной коррекции. К тому же, президент Байден повышает ставку корпоративного налога с 21% до 28%. По оценкам аналитиков, повышение налога, которое вступит в силу с 2022 г., может привести к снижению прибыли компаний индекса S&P 500 на 10%.

Фундаментально Россия по-прежнему является одним из самых привлекательных рынков. Дивидендная доходность находится на уровне 5%. При этом негативная динамика российских активов во многом связана с ростом геополитической напряженности в отношении России. Фундаментальные показатели выглядят лучше сопоставимых имен в развивающихся странах. При сокращении геополитической премии Россия будет демонстрировать опережающую динамику.

Павел Теплухин, генеральный партнер Matrix Capital

Автор материала: Павел Теплухин