От рынка облигаций никуда не деться

Пока что стоимость мусорных облигаций поддерживалась, потому что инвесторы, стремящиеся создать буфер против растущей инфляции, были вынуждены инвестировать в эту область. Действительно, корпоративные IG-облигации обеспечивают среднюю доходность в 2%. При 10-летнем уровне безубыточности в 2,2% доходность IG-облигаций будет полностью подорвана инфляцией. Кроме того, чтобы получить доходность выше 2,5%по IG, требуется средняя дюрация в 15 лет, что делает такой портфель еще более подверженным рискам от процентной ставки. С другой стороны, в области мусорных облигаций возможно значительно ограничить дюрацию, поскольку вполне реально обеспечить доходность выше 2,5% при средней дюрации 4 года.

Вот почему мусорные облигации по-прежнему представляют собой жизненно важную часть портфеля для управления и диверсификации рисков,  хоть мы и считаем, что они неизбежно будут переоцениваться по мере роста ставок. Однако необходимо тщательно выбирать кредитный риск, чтобы избежать дефолтов, и удержать долг до погашения, чтобы затем обеспечить желаемую доходность на фоне распродажи облигаций.

Мы полагаем, что дюрация станет намного большей угрозой для рынка во втором квартале, чем кредитный риск. Чрезвычайно гибкая денежно-кредитная политика, проводимая центральными банками после мирового финансового кризиса, привела к снижению доходности во всем мире. Инвесторы были вынуждены либо идти на больший риск, либо инвестировать на больший срок, чтобы получить дополнительную прибыль. Те, кто предпочитает риск по дюрации, могут оказаться в более выгодном положении, чтобы переждать рост доходности, поскольку купонный доход будет служить буфером. Однако те, кто выбрал высокую выпуклость, окажутся с портфелем, который слишком чувствителен к колебаниям доходности. Например, в течение месяца после выпуска новых 50-летних государственных облигаций Франции (FR0014001NN8), по которым выплачивается купон в размере 0,5%, они упали на 13 пунктов. Облигации Австрии 2120 (BBG00VPK2L82) с купонным доходом в 0,85% упали на 30 пунктов с начала года. Облигации Petrobras со сроком погашения в 2120 году (US71647NAN93) вместо этого оказались более устойчивыми, упав на 15 пунктов, что сопоставимо всего с половиной 100-летних облигаций Австрии. Почему? Конечно, не потому что Petrobras считается более безопасной инвестицией, чем Австрия, а потому, что ее купон намного выше - около 6,85%, -что существенно сокращает дюрацию. Важно отметить, что неопределенность в отношении руководства компании и риски, связанные с политикой Бразилии, влияют на цену Petrobras не меньше, чем на рост доходности казначейских облигаций США.

Следовательно, в этом квартале важно остерегаться выпуклости, избавляясь от тех активов, которые обеспечивают почти нулевую доходность, продолжая при этом создавать буфер против повышения ставок с помощью более высокодоходных кредитов.

Расхождения внутри центрального банка могут спровоцировать еще один европейский суверенный кризис

В то время как экономические перспективы Соединенных Штатов потенциально могут обеспечить более высокую доходность казначейских облигаций США, этого нельзя сказать о Европе. Расхождение между экономиками можно объяснить тем фактом, что в США денежно-кредитные стимулы идут рука об руку с налогово-бюджетными, в то время как в Европе этого не происходит. Таким образом, рост доходности в зоне евро может спровоцировать ужесточение финансовых условий быстрее, чем в США, и будет препятствовать возможному восстановлению.

Европейский центральный банк (ЕЦБ) столкнулся с проблемой = по мере того, как доходность казначейских облигаций США продолжает расти, они будут становиться более выгодной альтернативой европейским государственным облигациям. Несмотря на распродажу в последние несколько недель, европейские суверенные облигации, включая облигации периферийных стран, которые обычно считаются более рискованными, по-прежнему предлагают исторически низкую доходность, которая находится значительно ниже казначейских облигаций США, хеджированных против евро. Например, греческие облигации, которые считаются самыми рискованными в зоне евро, предлагают доходность около 0,85% при 10-летнем сроке погашения. Покупая казначейские облигации США со сроком погашения 10 лет и хеджируя их против евро, инвестор сможет обеспечить такую же доходность, как и Греция. Однако риск удержания казначейских облигаций США по сравнению с государственным долгом Греции несопоставим, что подвергает греческие облигации риску ротации.

Поскольку доходность в Соединенных Штатах продолжает расти, мы полагаем, что продажа периферийных облигаций для входа в безопасные облигации по другую сторону Атлантики становится более привлекательной с точки зрения соотношения риска и прибыли. Такая ротация в первую очередь станет испытанием для государственных облигаций Греции и Португалии, но может спровоцировать распродажу государственных облигаций на периферии, что приведет к быстрому росту доходности государственных бондов. Такая распродажа не будет сопоставима по интенсивности с кризисом суверенного государства в Европе 2011 года, но должна будет догнать рост по ту сторону Атлантики. Это означает, что мы, вероятно, увидим быстрый рост доходности с нуля до 100 базисных пунктов, что резко ужесточит финансовые условия в более слабых странах ЕС.

В этом контексте Программа ЕЦБ по экстренным закупкам на случай пандемии (PEPP) окажется неадекватной. Прямо сейчас закупки в рамках программы должны быть пропорциональны вкладу страны в капитал ЕЦБ. Таким образом, ЕЦБ покупает большую долю облигаций, чем другие суверенные страны, что усугубит дефицит обеспечения без надлежащего решения кризиса в контексте волатильности, ограниченной на периферии. В свете этого мы полагаем, что на фоне очередного суверенного кризиса в Европе ЕЦБ необходимо будет скорректировать закупки в рамках PEPP в пользу наиболее нестабильных стран; в то же время Европейский Союз будет вынужден предпринять дальнейшие шаги в направлении финансового единства.