Стоит ли считать биткоин «защитным» активом?

Дмитрий Голубовский | 17.02.2021 10:18

Финансовые рынки сейчас ведут себя экстраординарно по многим параметрам. Такими их сделала политика ФРС и других ведущих центробанков, «перезапустивших» в прошлом году масштабной денежной эмиссией глобальную финансовую систему. Никогда еще за всю историю не было не только такого большого значения отношения балансов центробанков к ВВП, но и такой скорости его роста. Рынок облигаций больше не дает доходности, а масштабная денежная эмиссия провоцирует «бегство в риск», когда деньги «жгут руки», и розничный инвестор, боясь призрака грядущей гиперинфляции, покупает, покупает, покупает все, что, кажется, способно сохранить покупательную способность его сбережений.

Скачайте приложение

Присоединяйтесь к миллионам людей, которые всегда в курсе новостей на рынке с Investing.com

Скачать

К слову, никакого экстремального роста инфляции при этом не наблюдается по той простой причине, что параллельно с ростом денежного предложения падает скорость обращения денег. По этой причине, например, «печатание денег» в Японии уже более тридцати лет не приводит к инфляции, более того, вопрос борьбы с дефляцией все эти годы остается головной болью японского правительства и Банка Японии.

Рост монетизации развитых экономик – это долгосрочный тренд, следствием которого является и тренд роста любимого индикатора Уоррена Баффета – отношения капитализации фондового рынка рынков к ВВП.

Но нынешняя ситуация характерна тем, что не только само отношение капитализации к ВВП вышло на исторический максимум, но и отклонение этого параметра от исторического тренда тоже на историческом максимуме, выше максимума пузыря «доткомов» начала 2000-х.

Акции экстремально дороги – это факт. Кроме того, их предложение стремительно растет, так же, как и предложение облигаций. Прошлый год был характерен не только бумом эмиссии облигаций, когда корпорации воспользовались исключительно благоприятной монетарной конъюнктурой, чтобы рефинансировать и нарастить долги, но и бумом IPO и SPO.

Политика центробанков привела к тому, что циклической коррекции фондовых рынков, которой должен был бы закончиться бычий рынок, начавшийся в 2009-м году, толком не случилось. В прошлом году случился флеш-креш, который был моментально выкуплен, а если смотреть на техническую картину индекса NASDAQ, то там бычий рынок даже не прерывался. И это позволяет скептически относится к распространенному сегодня в аналитическом мейнстриме мнению, что начался новый «деловой цикл», и к призывам инвестировать в акции в надежде на то, что рост ВВП догонит рост рынка, сократив экстремальное расхождение растущей динамики цен акций с негативной по итогам прошлого года динамикой прибыли корпораций.

Но если мы сомневаемся в том, что начался новый «деловой цикл», значит… мы все еще ждем циклического кризиса, не считая таковым «рукотворный», фактически созданный административными карантинными решениями властей кризис прошлого года. Мы должны допустить весомую вероятность того, что «настоящий» кризис, который должен вернуть стоимость активов с заоблачных высот, еще впереди. В связи с этим возникает вопрос: какой должна быть структура защитной части инвестиционного портфеля?

Традиционно к защитным активам относят золото и инструменты денежного рынка, номинированные в «защитных» валютах: в долларах США, японских иенах, швейцарских франках. В моменты угроз для финансовой инфраструктуры, когда банковскую систему разбивает паралич, как это было, например, в момент банкротства Lehman Brothers в 2008-м, лучше всего работает золото (оно тогда на новостях о банкротстве выросло в долларах почти на 10% за торговую сессию). Также оно стремительно росло на рисках технического дефолта США по госдолгу в 2011-м. Когда инфраструктурные риски уходят, но дефицит ликвидности еще остается, лучше показывают себя защитные валюты. И, наконец, только когда финансовый кризис преодолен, восстанавливается фондовый рынок, причем драгметаллы растут вместе с ним, но уже в качестве активов, защищающих от инфляции.

С недавних пор в привычную логику консервативного инвестора, изложенную выше, пробует встроиться альтернатива: биткоин (BTC), который с легкой руки его популяризаторов назвали «цифровым золотом». Кстати, к числу популяризаторов осенью прошлого года, – как раз перед новой волной роста, когда BTC снова преодолел отметку $10000, – присоединились именитые финансовые институты. Например, банк Goldman Sachs (NYSE:GS) (к слову – «якорный» инвестор крупнейшего американского депозитария криптовалют Coinbase) всерьез стал рассуждать о том, что биткоин со временем заменит золото в качестве защитного актива, а платежная система PayPal (NASDAQ:PYPL) включила биткоин в число валют, которые она обслуживает – это первый прецедент включения криптовалюты в глобальный платёжный сервис. Может быть, на очереди Visa (NYSE:V) и Mastercard (NYSE:MA)?

А в этом году в число популяризаторов биткоина вошел знаменитый основатель корпорации Tesla (NASDAQ:TSLA) Илон Маск, способный (в условиях крайне дешевых денег) двигать рынки одним постом в своем твиттере. Как-то раз, просто написав одно слово «Bitcoin», он спровоцировал моментальный взлет курса около 10%. Недавно выяснилось, что интерес Маска к криптовалютам не праздный: согласно последней отчетности, Tesla инвестировала в биткоин около $1.5 млрд. Правда после этого Гэри Блэк, бывший инвестиционный директор упомянутого выше Goldman Sachs, закрыл длинную позицию по акциям Tesla, которую держал еще с 2019-го. В комментариях в своем твиттере он отметил, что на его решение повлияли инвестиции производителя электрокаров в биткоин.

Похоже, отставной банкир не разделяет идеи, что биткоин – «цифровое золото»:

«TSLA всегда была высокорисковой инвестицией, но покупка биткоина на $1,5 млрд делает ее еще более рисковой».

Где же правда? Чтобы ответить на этот вопрос, стоит пристальнее посмотреть на структуру экосистемы биткоина сегодня, и на то, откуда на самом деле там берется ликвидность.

Биткоин, как и множество криптовалют, обращается на криптобиржах. Там определяется его цена, которая зависит от конкретной площадки, и между площадками цены могут достаточно серьезно расходиться. В моменты высокой волатильности расхождение порядка 5% может наблюдаться даже между крупными площадками, что, вообще говоря, указывает на высокий уровень фрагментации рынка и низкую глобальную ликвидность.
Все криптобиржи условно можно разделить на две категории:

«Белые» – лицензированные регуляторами криптобиржи в респектабельных юрисдикциях, таких как США, ЕС, Япония, Корея, Сингапур. Эти биржи работают под надзором регуляторов, строго соблюдают процедуры AML/KYC, передают сведения о счетах клиентов в налоговые органы. Естественно, что на таких биржах сосредоточена меньшая часть всех операций купли/продажи криптовалют из-за относительной сложности открытия там счетов и подпадания их под налогообложение. На этих биржах не торгуют представители «теневого» сектора глобальной экономики, но именно там в криптовалюту вкладывают законопослушные инвесторы, и у них нет проблем с выходом в деньги. Если они захотят закрыть свои позиции, они гарантировано получат доллары, евро или иены, за которые продали свои инвестиции.

«Офшорные» – зарегистрированные в офшорных юрисдикциях, где процедуры AML/KYC формальны или отсутствуют, а надзор за действиями площадок осуществляется никак не пристальнее, чем за деятельностью пресловутых офшорных FOREX-«кухонь».

В силу того, что биткоин изначально складывался как экосистема, обслуживающая «теневой» сектор глобальной экономики, для которого возможность трансграничных анонимных платежей была очень привлекательна, именно офшорные биржи вне контроля ключевых регуляторов изначально играли ключевую роль в определении цены биткоина.

В «белой» экономике любая криптовалюта как проигрывала, так и проигрывает обычным национальным деньгам в качестве средства легальных повседневных платежей. Учитывая то, что в «белой» экономике для криптовалютных платежей возникает отчетность по криптовалютным транзакциям перед регуляторами, уплата налогов на переоценку «крипты» и комиссий за выход из «крипты» в деньги, транзакционные издержки оказываются больше для криптовалютных платежей, чем для платежей в национальных валютах. Наивно думать, что в этом отношении что-то изменится в будущем, и что правительства и центробанки ослабят свой контроль, добровольно лишив себя значительной части своей власти.

В «белой» экономике криптовалюта может существовать лишь как инвестиция. Именно этот факт был, более или менее осознан инвесторами после взлета и падения биткоина в 2017 году, когда ушел в небытие миф о криптовалютах как будущих глобальных деньгах. Именно тогда на смену ему пришел миф о криптовалютах как об идеальных в своем роде инвестиционных инструментах, а о биткоине – как о «цифровом золоте». Парадокс в том, что по факту это инвестиции, связанные с деловой активностью преимущественно в глобальном «теневом» секторе. В силу такой специфики, офшорные площадки как играли, так и играют ключевую роль в определении курсов криптовалют.

Крупнейшей из офшорных криптобирж является скандально известная биржа Bitfinex, изначально зарегистрированная в Гонконге в 2012 году. После нескольких скандалов с потерями средств инвесторов (якобы в результате хакерской атаки) площадка перерегистрировалась на Британских Виргинских островах, сохранив, впрочем, в Гонконге свою штаб-квартиру.

Что любопытно, скандалы начались в 2015 году, и тогда же случилось знаковое для крипторынка событие – был выпущен первый «стейблкоин», т. е. криптовалюта, которая «обеспечена» обычной валютой. Им стал токен Tether (USDT), который был выпущен в 2015 году компанией Tether Limited и немедленно интегрирован Bitfinex. Вскоре в криптовалютном сообществе появились слухи, что Tether Limited связана с Bitfinex. Позже, благодаря расследованию, известному как «Paradise Papers» (массив материалов, касающихся деятельности офшорных компаний, зарегистрированных в «экзотических» офшорных зонах, которые были обнародованы в начале ноября 2017 года по результатам расследования, организованного газетой крупнейшей германской газетой Süddeutsche Zeitung) эта связь подтвердилась.

За период с января 2017 года по август 2018 года общий объём эмиссии токенов Tether вырос с $10 млн до $2.4 млрд. После краха крипторынка в 2017-м году, NY Times опубликовала журналистское расследование, в котором утверждалось, что манипулирование ценой биткоина на этой бирже дало 50% подъема цены в 2017 году и осуществлялось посредством накачки цены ликвидностью через выпуск необеспеченных токенов Tether.

В начале 2018-го на долю USDT приходилось около 10 % объёма сделок с биткоином, но к середине 2018 года данный показатель вырос до 80%.

В августе 2018 года ведущее американское деловое издание WSJ опубликовало статью, в которой указывалось на отсутствие убедительных доказательств относительно обеспеченности токенов Tether долларами США. Если считать эти подозрения обоснованными, следует признать, что и «памп» биткоина с $1500 до почти $20000 в 2017-м, и последующая стабилизация его курса в районе $6000 в 2018-м – дело рук одной команды.

Схема представляется такой: выпускаются необеспеченные токены Tether, на них на крупнейшей криптобирже Bitfnex, и на других площадках, интегрировавших Tether, покупаются биткоины. Цена растет, на рынок приходят новые инвесторы, которые приносят настоящие доллары, а не токенизированные, подхватывая «памп». На пике «хайпа» купленные биткоины продаются, курс рушится, и количества принесенных к этому моменту на биржу Bitfnex настоящих долларов уже вполне достаточно для того, чтобы обеспечить проведенную ранее эмиссию Tether, и еще останется на хлеб с маслом создателем этой элегантной схемы – ведь после обрушения цены биткоина в четыре раза, те, кто принес на биржу доллар, забрать могут уже только 25 центов.

Еще 30 января 2018 года Bloomberg опубликовал информацию о том, что Комиссия по торговле товарными фьючерсами США прислала повестки в суд компаниям Bitfinex и Tether Limited. Регулятор усомнился, что $2,3 млрд USDT, выпущенные компанией Tether, действительно обеспечены таким же количеством долларов США. Но вся фишка в том, что по итогам «папма» обеспечение вполне могло появиться как спекулятивная прибыль. 14 марта 2019 года компания заявила, что под «обеспечением» токенов теперь понимается не только обеспечение их наличными долларами США, но и обеспечение их займами, выданными родственным компаниям Tether Limited. 30 апреля 2019 года компания открыто признала, что токены лишь на 74 % обеспечены реальными долларами США.
Расследование в отношении этих парней все еще неспешно ведется прокуратурой Нью-Йорка.

Ниже – график «капитализации» USDT, который, фактически, линейно отражает количество «воздуха», закаченного в крипторынок, с марта по ноябрь прошлого года. Эмиссию «включили» вместе с ФРС, и это совпало с разворотом биткоина от годовых низов к новым вершинам.

На сегодняшний день объем выпущенных токенов USDT растет экспоненциально и подбирается уже к $40 млрд, удвоившись за квартал. Что характерно, цена биткоина тоже удвоилась за этот же период.

Вопрос о том, бегут ли реальные доллары новоиспеченных «криптоинвесторов» впереди этого паровоза, или позади (что причина, а что – следствие), когда тренд уже в разгаре, не так уж и важен. Важно то, что до марта эмиссии вообще не было, а биткоин жил своей жизнью в устоявшимся боковом тренде, и что появление эмиссии совпало с началом «пампа». Важно то, что связь биржи и эмитента USDT подтверждена расследованиями, и что владельцы эмиссионного механизма USDT знают весь расклад по позициям игроков на крупнейшей криптобирже, и, управляя эмиссией и, одновременно, торгуя на ней, легко могут управлять движением цен, провоцировать сквизы, пампы и дампы.

Говорят, что рынок золота манипулируем картелем крупнейших глобальных банков, которые устанавливают т. н. «лондонский фиксинг». Возможно, даже наверняка, это – правда. Но все же количество крупных игроков на рынке золота, включая центробанки, достаточно для того, чтобы не допускать критического роста волатильности и каждодневных скачков цены в пределах 10%, взлетов и обрушений в разы за считанные месяцы.

Биткоин, как должно быть уже очевидно – это совсем другая история. Это актив, изначально распределенный крайне неравномерно, гораздо неравномернее, чем любые «фиатные» деньги или золото. Львиная доля биткоинов была «намайнена», т. е. эмитирована, в период, когда он еще не стал легендарным, и аккумулирована у очень ограниченного круга криминальных и офшорных структур. Цена актива откровенно манипулируется крупнейшей биржей, сначала замешанной в пропаже средств инвесторов, затем – в сговоре с эмитентом USDT, который обеспечивает львиную долю ликвидности для спекулятивных сделок. Против биржи и эмитента USDT в США ведется следствие.

Разумеется, парни из Tether Limited не придумали ничего нового. В сущности, они делают с биткоином точно то же самое, что ФРС США делает сейчас с американским фондовым рынком. Разница лишь в том, что ребята выступают в очень легкой (в сравнении с ФРС и титанами Уолл-Стрит) весовой категории. В связи с этим, главным вопросом в их судьбе, как и в судьбе капитализации крипторынка, является вопрос о том, как долго прокуратура Нью-Йорка и регуляторы будут с ними разбираться, и к чему в итоге придут.

Сам по себе биткоин – любопытное ИТ-явление и интересный финансовый и даже психологически-финансовый феномен, ясно показывающий, что ценность есть просто результат согласия людей считать нечто ценностью. В этом смысле биткоин ничем не отличается от золота: золото ценно просто потому, что исторически оно ценно. Золото ценно традиционно, потому что такова часть сложившейся финансовой культуры. Это – «благородный» металл, который когда-то был доступен лишь «благородному» сословию. Проводя аналогию с золотом, биткоин можно было бы охарактеризовать не только как «электронное золото», но и как «криминально-электронное».

«Хакерское золото» – этот термин лучше передавал бы суть крипторынка и тех, в чьих руках он сейчас находится. Можно ли актив, подверженный такому влиянию, считать защитным? Возможно, в сообществах и странах, впавших в анархию, или близких к тому, где он, действительно становится популярным, как он уже стал популярен в Венесуэле и становится популярным в перманентно нестабильной Аргентине. Но не эти сообщества определяют лицо и динамику глобального рынка.

Пока что кажется, что лучше остаться обычным консерватором. И если готовиться к новому кризису и падению фондового рынка, то запасаться золотом и кэшем в валютах фондирования. Возможно, в будущем криптовалютный рынок изменится. Но до этого еще надо дожить.
Дмитрий Голубовский аналитик ФГ «Калита-Финанс»

Автор материала: Дмитрий Голубовский