Подробный обзор IPO BigCommerce

Иван Карпов | 02.08.2020 14:46

BigCommerce Holdings Inc (NASDAQ:BIGC) – это SaaS (программное обеспечение как услуга, модель подписки)-компания, которая предлагает решения для создания собственного онлайн-магазина. Это включает создание сайта из шаблонов без навыков программирования, хостинг сайта, подключение платежного шлюза для оплаты заказов, инвентаризацию товаров, маркетинговые инструменты, в том числе SEO, доставку товаров и все остальное, необходимое для электронной коммерции.

1. Для начала, немного сути целевого рынка компании, его развития и текущего положения для понимания дальнейшего анализа

Подобные платформы – не новинка, но их развитие прошло определенный путь. Сначала это были более сложные платформы, которые требовали технических навыков, поднятия собственного сервера, его обслуживания и так далее. Но зато давали почти безграничные возможности организации магазина, его настройки и масштабируемости.

Скачайте приложение

Присоединяйтесь к миллионам людей, которые всегда в курсе новостей на рынке с Investing.com

Скачать

Одна из самых известных платформ для создания сайтов – WordPress, именно на её основе и начинали делаться сайты e-commerce в своё время, для этого подключалось расширение WooCommerce, которое делало из WordPress не просто платформу для создания блогов, но уже полноценную платформу для создания сайтов электронной коммерции, упрощая процесс. В дальнейшем WooCommerce была куплена самим оператором WordPress.

Затем доминирующей платформой для создания решений электронной коммерции стала Magento, которая изначально и создавалась под эти цели. Она быстро завоевала популярность, затем была куплена Adobe (NASDAQ:ADBE).

Но эти и похожие платформы требовали технических навыков, создания и поддерживания хостинга, отдельного подключения платежного шлюза, требовали знания нюансов для создания решения электронной коммерции. Взамен они давали и дают почти безграничные возможности, как было сказано. К тому же, Magento и WordPress – это открытые проекты, и они бесплатные.

WordPress + WooCommerce или Magento могут показаться превосходными бесплатными решениями, но есть проблемы. Во-первых, с ростом трафика приходилось бы масштабироваться, а это означало бы пересмотр хостинга, переход на новый сервер и т. д. Да и изначально нужно оставлять запас под масштабирование, чтобы сайт работал стабильно и не обвалился в один момент. То есть, по меньшей мере, нужно было подбирать VPS, на котором можно было быстро арендовать дополнительные мощности. Во-вторых, само администрирование сервера: для этого нужны отдельные специалисты. В-третьих, создать нормальный адаптивный дизайн сайта, эти решения, конечно, позволяют, но человек без специальных знаний не так просто сможет это сделать. В-четвертых, для дополнительных функций, типа автоматических купонов на скидки, маркетинговых инструментов, всплывающих окон и так далее, приходится устанавливать дополнительные расширения, в том числе от сторонних разработчиков, которые уже платные.

Всё это создает сложности, а также делает эти решения не совсем бесплатными: стоимость хостинга и его администрирования, инвестиции в дизайн, содержание специалистов, дополнительные расширения.

Поэтому на рынок вышли компании нового типа, которые предлагали решение “из коробки”: все уже сделано за вас – есть хостинг, учтена масштабируемость в реальном времени, есть готовые шаблоны и расширения и даже свои платежные шлюзы, решения по доставке товаров и т.д.

И одним из первых таких игроков как раз является Shopify (NYSE:SHOP). Его решение давало гораздо меньше возможностей настроек и кастомизации, но имело все вышеперечисленные плюсы. Также, так как это было решение с готовым хостингом и шаблонами, это делало очень сложным “переезд” на другую платформу, это называется vendor lock-in: все готовые решения от Shopify и подобных платформ не получится легко перенести, придется их создавать заново, и на других платформах они будут уже несколько другими, и, что более важно, сам дизайн и структура сайта не могут быть скопированы, хотя ваши клиенты могли уже привыкнуть. Это тоже в определенной степени минус.

Поэтому в итоге малые и средние предприятия стали активно строиться на базе Shopify, это позволяло им экономить время и деньги, а крупные предприятия выбирали WordPress + WooCommerce или Magento, чтобы иметь полный контроль над ситуацией, а из-за своих масштабов сопутствующие траты на администрирование и т. п. для них были небольшими.

Примерно так начал делиться рынок. Но всё меняется.

2. Конкуренты и передел рынка

То, что рынок решений для e-commerce имеет большую емкость и потенциал, поняли заблаговременно, и поэтому началась реальная битва за рынок. Перспективные платформы скупались крупными игроками, которые не хотели остаться не у дел.

Magento сначала была куплена eBay (NASDAQ:EBAY) в 2011 году за $180 млн, затем в 2015 выкуплена Permira Funds примерно за $200 млн. А уже в 2018 Adobe купила Magento за $1.68 млрд, чтобы получить недостающую часть e-commerce платформы, которая работает в B2B и B2C-сегментах.

Salesforce (NYSE:CRM) же купила платформу по типу Magento, которая называлась Demandware за $2.8 млрд в 2016 году. При этом Demandware уже была публичной компанией и торговалась на рынке, Salesforce выкупала платформу с премией около $930 млн к рыночной цене, так сильно они были заинтересованы.

Сейчас BigCommerce получает капитализацию по объявленному ценовому диапазону в $1.155 млрд, до этого в апреле 2018 была оценена в частном раунде в $450 млн pre-money, но конечная оценка составила не меньше $515 млн, а скорее всего, была $600-$650 млн.

Это уже дает нам некоторые ориентиры цифр, но вернемся к рынку и конкуренции:

Здесь мы можем видеть

cлева: распределение использования технологий той или иной платформы сайтами электронной коммерции из топ 100 тыс. по посещаемости по состоянию на апрель 2019 и по состоянию на 31 июля 2020;

справа: распределение использования технологий той или иной платформы всеми сайтами электронной коммерции по состоянию на август 2014, апрель 2019 и по состоянию на 31 июля 2020.

Заметим также, что некоторые сайты могут использовать несколько решений от разных платформ, то есть имеет место быть наложение данных.

Что мы видим?

Мы видим:

1. Происходит консолидация рынка: если в 2014 было много разных игроков с небольшой долей, то сейчас доля мелких игроков сократилась, а отдельные платформы наращивают свою долю.
2. Происходит переход к решениям “из коробки”, как Shopify. Видно, как эта платформа нарастила свое влияние и сейчас зафиксировала свою долю. Но эта тенденция замедляется. Когда такие платформы только появились, они сразу получили спрос со стороны небольших и средних компаний. Теперь, уже получив распространение, этот эффект уходит. Все всё равно не перейдут на решения “из коробки”, крупные предприятия нуждаются в большем контроле и выбирают платформы типа WooCommerce. WooCommerce также сохраняет свою долю в течение последних лет, просто клиенты разные у платформ типа WooCommerce и платформ типа Shopify.

Что это значит для BigCommerce?

Доля BigCommerce, как мы можем видеть, остается примерно одинаковой с 2014 года (на диаграммах справа BigCommerce пропадает, но это потому, что там около 2%, которые идут в “Другие”).
Это нельзя назвать положительным фактором, с учетом того, что происходит консолидация рынка. Тем не менее, на этих диаграммах изображены все сайты, а не только сайты средних предприятий, где у BigCommerce позиции лучше – там это одна из лидирующих платформ, но все же очень сильно отстающая от Shopify.
Это происходит в том числе из-за эффекта vendor lock-in, про который писали выше. Shopify начали первыми и собрали основных клиентов, которые не будут менять платформу. BigCommerce приходится рассчитывать на предприятия, у которых еще нет решений по электронной коммерции, и которые только еще выбирают платформу, только входят на этот рынок. Перетянуть клиентов у Shopify или другой похожей платформы крайне тяжело.

Помимо этого, Shopify, имея уже большую базу клиентов, а соответственно, большое сообщество, также имеет преимущества при привлечении и тех самых клиентов, которые только входят в сегмент электронной коммерции. Почему? - Потому что эффект сарафанного радио – это мощная сила, а также Shopify теперь – это первое, о чем все думают при подборе платформы.
Посмотрим также на такие данные:

Картинка похожая. Но здесь мы еще яснее видим, как Shopify, показывая экспоненциальный рост, отнимает долю у прежнего лидера среди топ 100 тыс. сайтов по трафику – у Magento. Это при том, что Magento сейчас имеет поддержку такого гиганта, как Adobe. Но, как было сказано, ожидать такого же роста Shopify через пару лет не стоит: полностью рынок на себя такие платформы не перетянут, останутся клиенты, которым нужно больше контроля. Поэтому этот рост будет замедляться.
BigCommerce же продолжает расти, в отличие от Magento, но это за счет общего роста сайтов, так как доля у BigCommerce не увеличивается, соответственно, при оценке потенциала BigCommerce стоит исходить из потенциала роста всего рынка без особого расчета на увеличение доли компании на этом рынке. Пока рынок электронной коммерции, согласно eMarketer Inc., рос стабильно около 25% каждый год, но появлялись признаки замедления, однако Covid-19 сейчас всё изменил, и эти полгода прошли для развития рынка как полтора, предприятия просто вынуждены переходить в онлайн. Выручка BigCommerce росла соответственно росту рынка, и ожидать особых изменений по росту выручки в ближайшее время, соответственно, не стоит. Поэтому BigCommerce остается и будет оставаться умеренно растущей SaaS-компанией, либо может вообще пойти по пути Magento в плане роста.
Сейчас BigCommerce решили двинуться в сторону крупных предприятий, чтобы хоть как-то наращивать долю рынка. Но, исходя из описанных выше фактов, это вряд ли сильно поможет.
Возвращаясь к сарафанному радио и популярности:

Поисковые запросы google показывают, что Shopify остается самой популярной и известной и продолжает наращивать интерес у людей. Также видно, как в период локдаунов начали резко расти запросы именно по Shopify. Для BigCommerce картинка выглядит не очень воодушевляюще, при том, что сейчас ещё и шло road show по IPO этой компании, и, по логике, это должно было более заметно поднять интерес в последний месяц, но нет.
Теперь небольшая ремарка про Shopify. Из всего этого может показаться, что Shopify – это суперперспективный игрок, который продолжит доминировать. Да, есть такое. Но рынок это тоже видит, и именно поэтому Shopify сейчас стоит почти 60 своих выручек при отсутствии стабильной прибыли. Да и, как мы отмечали, уже есть факторы замедления роста для Shopify, а на стабильную прибыль компания так и не вышла. Так что покупать Shopify сейчас по таким ценам – это рисковая затея.
Теперь другой вопрос, а зачем вообще нужен BigCommerce, если есть отличный Shopify, в чем разница?

На этот вопрос постарались ответить сами BigCommerce на своем сайте. Они для этого даже отдельную страничку сделали , посвященную преимуществам перед Shopify.
Если коротко, то они за те же цены предлагают больше встроенных функций; у них можно прописывать любые https-ссылки внутри сайта, в отличие от Shopify; больше возможностей настроек выпадающих списков; больше типов скидок; больше параметров для товаров, например, когда у вас и цвет, и размер, и еще куча разных параметров может быть на выбор для одного и того же товара (у Shopify параметров немного); также они утверждают что у них лучше техподдержка и сервисы в целом, потому что Shopify делает свои сервисы доставки, платежей и т.д., то есть непрофильные услуги, от этого может страдать качество, а BigCommerce этим не занимается и дает на выполнение сторонним партнерам. Также Shopify берет комиссию с транзакций, если оплата идет не через их же платежный шлюз, BigCommerce не берет. И так далее.
В общем, действительно, есть преимущества у BigCommerce. Но, во-первых, это опять же помогает привлекать только вновь входящих на рынок электронной коммерции клиентов, а не переманивать их и увеличивать долю на рынке. А во-вторых, многие эти недостатки Shopify может исправить со временем, а комиссии за транзакции отменить или снизить.
3. Обзор финансовых и бизнес-показателей

Опять же, отталкиваться приходится от Shopify. Она выходила на IPO в мае 2015 при таком же масштабе, как BigCommerce сейчас: выручка за последние 12 месяцев Shopify при выходе на IPO была всего на 3% больше аналогичной у BigCommerce сейчас.

Метрика ARR (Annual Recurring Revenue — годовой повторяющийся доход) служит для оценки компонентов дохода, которые повторяются естественным образом, и не включает в себя единовременные сборы и специальные платежи.
Magic Number отражает, насколько эффективно компания увеличивает свои текущие доходы по сравнению с расходами на маркетинг для увеличения продаж.
Чтобы его рассчитать, нужно взять разницу ARR между последним кварталом и предыдущим, а затем разделить на все расходы на маркетинг за предыдущий квартал.
Соответственно, если число больше 1 – это означает, что на каждый потраченный на осуществление продаж доллар приходится больше одного доллара выручки.
У BigCommerce показатель Magic Number выглядит плохо и явно хуже, чем был у Shopify на момент IPO. Операционная маржа также хуже, чем была у Shopify. Денег BigCommerce привлекла и потратила больше, чем Shopify. Ну, и рост выручки у BigCommerce гораздо хуже:

Shopify выходила на рынок по цене в 12 своих годовых выручек, это показатель Price/Sales. BigCommerce выходит по 9.65x, то есть по 9.65 своих выручек годовых. Но по показателям, как мы видим, Shopify была гораздо более привлекательна, а также, как было сказано во втором разделе, Shopify “снимала сливки” с рынка. Это ремарка, а подробнее об оценке BigCommerce поговорим позже.
Метрика, которая выглядит у BigCommerce хорошо – это LTV/CAC, которая больше 4, это означает, что каждый вложенный в привлечение клиентов 1$ приносит компании более 4$ за то время, пока клиент остается с компанией. Эта метрика у BigCommerce выше среднего SaaS-компаний.
С другой стороны, такой показатель как Net Revenue Retention (NRR) у компании в целом по всем клиентам, судя по всему, не выше 100%, что плохо. (NRR показывает общее изменение ARR при перерасчете на клиентскую базу, то есть отражает негативный эффект от потери клиентов и позитивный от повышения цен на услуги. Показатель выше 100% означает, что компания генерирует больше выручки с тех же самых клиентов).

Но отдельно для крупных клиентов у BigCommerce неплохие показатели NRR: для аккаунтов с годовым контрактом более $2000 NRR составляет 106%.

BigCommerce нетто сожгла денег около $272M, достигнув $137 ARR. Это дает соотношение сжигания денег к стабильной выручке около 2, при среднем показателе у SaaS-компаний на этапе проведения их IPO, равном 0.7, что явный минус: компания неплохо “проедает” деньги.

Маржа скорректированной EBITDA отрицательная: -17%. Это хуже среднего растущих SaaS-компаний.
Из положительного – компания постепенно приближается к безубыточности, но стоит учитывать, что последний квартал был крайне успешным для сектора в целом:

Также стоит отметить, что показатели привлечения клиентов компания все же улучшает со временем, тот же Magic number:

Также есть признаки улучшения денежного потока, отрицательный операционный денежный поток сократился. Правда, улучшения застопорились в последний год:

4. Оценка стоимости

Оценку стоимости BigCommerce стоит рассматривать, как и по другим растущим SaaS компаниям, через стоимость относительно ARR. Но мы предпочитаем все-таки считать в полных выручках, а не в ARR, поэтому будем смотреть соотношение капитализации компании к выручке или мультипликатор Price/Sales.
Price/Sales BigCommerce по заявленному диапазону цен IPO будет 9.65x. У явного аналога Shopify, который мы уже подробно сравнили с нашей компанией, он сейчас уже 58.6x. Но у Shopify до сих пор среднегодовой рост выручки +60% без признаков замедления, а также и выход в прибыль в последнем квартале. Непрямой аналог – это Salesforce, которая купила Demandware: Price/Sales 9.05х при росте выручки +30% и при нестабильной, но прибыльности. А вот у BigCommerce рост выручки в последнем успешном квартале был +30%, годовой рост +22%, прибыль отрицательная.
Shopify выходила на рынок в мае 2015 по Price/Sales 12x, доходность в первый день торгов составила +51% к цене IPO, через три месяца +64%. Но, как было показано, у Shopify были и показатели лучше в целом, и рост гораздо больше, и это была компания, “собирающая сливки”.

Так что у BigCommerce не такой уж и большой запас в целом по оценке. Тем более, при нынешней популярности сектора и хорошем спросе на IPO, андеррайтеры могут еще поднять диапазон цены в процессе IPO, и запас еще сократится.
Давайте посмотрим в целом на растущие SaaS-компании, которые уже торгуются на рынке: медианный мультипликатор Price/Sales для быстрорастущих SaaS-компаний 16х. Для компаний среднерастущих, как BigCommerce, которая, как мы поясняли в разделе 2, должна расти не быстрее, чем росла до этого, мультипликатор около 15х (это рост выручки у компаний 25-30%). Если предположить замедление роста, что возможно, то можно посмотреть на компании с ростом около 20%, там мультипликатор около 5х всего. При этом стоит помнить, что сейчас SaaS-компании торгуются на исторических максимумах по оценке, и мультипликаторы на исторических максимумах также. Еще стоит учитывать, что показатели, такие как NRR, burn rate, magic number, EBITDA margin и т.д., у BigCommerce в целом хуже средних.
Суммы сделок по покупке подобных платформ мы уже указывали: $1-$3 млрд – диапазон примерный. Капитализация BigCommerce по заявленному диапазону выходит $1.155 млрд.
Обобщая, можно сказать, что BigCommerce предлагается по адекватной сравнительной оценке, это если не будут поднимать ценовой диапазон. Есть небольшой дисконт, да, но он обоснован реальными факторами, которые мы обсудили: это и проблемы с захватом рынка, и показатели хуже среднего. А ведь нам еще нужно оставить запас под рост цены акций на начале торгов.
5. По IPO в целом

Вряд ли можно было бы подобрать лучшее время IPO для BigCommerce: оценки компаний SaaS на максимумах, они очень популярны; Covid-19 создал тренд перехода в онлайн, ещё больше повысив популярность; Shopify показала хороший квартальный отчет с прибылью, и инвесторы будут на это смотреть также. Так что популярность есть, спрос будет, это может хорошо поддержать цену. И в основном поэтому мы ставим нейтральную оценку, а вот другие факторы показывают не очень привлекательную картинку по компании.
При этом доходность после IPO может быть даже очень неплохой в текущих реалиях, учитывая статистику IPO, популярность сферы решений для e-commerce. Ведь главное в IPO – популярность у розничных инвесторов (физических лиц), потому что именно они будут в первую очередь покупать акции компании с рынка на бирже в первые дни торгов, и их спрос будет давать либо хорошие доходности для IPO инвесторов, либо убытки. Стоит четко понимать, что IPO прибыльно ровно тогда, когда есть много желающих покупать с рынка. Откуда они берутся, эти желающие? Во-первых, не у всех есть возможность участвовать именно в IPO. Во-вторых, не каждый про это знает, а некоторые путают участие в IPO с покупкой акций на бирже, когда происходит первое открытие торгов. В-третьих, кому-то мало акций, которые он получил на IPO, и он докупает с рынка. В-четвертых, спекулянты.
Но мы все же смотрим и на бизнес компании и на оценку.
Положительным фактором, говорящим об адекватной оценке, является то, что Tiger Global Management выразили интерес к покупке до 20% размещаемых акций по цене IPO.
При этом еще и размещение будет около $130 млн – небольшой объем по нынешним меркам, это может поддержать котировки в начале торгов.
Morgan Stanley (NYSE:MS) является ведущим андеррайтером. IPO, у которых MS был ведущим андеррайтером в последние 12 месяцев, показали в среднем +61% доходности к цене IPO, это неплохой показатель.
В итоге, оцениваем это IPO как нейтральное, ожидаем среднюю доходность. Популярность отрасли, успех Shopify, небольшое размещение и спрос со стороны Tiger Global Management играют в плюс, но анализ положения и перспектив компании играет в минус.

Автор материала: Иван Карпов