Инвестиционная оценка Россетей или «последняя надежда»

Новостной фон

· В середине 2018 года стало известно о том, что Россети (MCX:RSTI) решили начать процедуру по подготовке к допэмиссии, цель которой – снижение доли участия государства в компании с 88,04% до 75%. Пока стоимость акций ниже 1 руб., сделать это никак не получится. Как раз на данной информации Россети и росли в последние полгода, в итоге закрепившись выше рубля. Сроки допэмиссии еще не определены, но она может пройти до конца 2019 года.

· До сих пор допэмиссии Россетей (MCX:RSTI) выкупало только государство по номиналу, внося таким образом в холдинг средства из бюджета. С 2008 года, когда у государства было 52% акций, прошло семь допэмиссий (включая присоединение ФСК (MCX:FEES)). В последний раз Россети размещали акции в 2017 году под средства на инфраструктуру для ЧМ-2018.

· Цена акций Россетей доходила до 5,6 рубля за штуку в начале 2011 года на ожиданиях двузначного роста тарифа при запуске новой системы RAB и приватизации МРСК. Когда стало ясно, что ни одно из этих предположений не реализуется, акции резко ушли вниз.

· Всего от дочерних компаний Россети ежегодно получают более 20 млрд руб. дивидендов, однако собственным акционерам отдают намного меньше.

· Кроме того, на одно только финансирование неэффективных дочерних компаний ежегодно тратится более 20 млрд руб.

· Между ФСК ЕЭС (MCX:FEES) и Россетями на протяжении последних нескольких лет существует корпоративный конфликт. Дело в том, что Россети (MCX:RSTI) из-за принятой ранее правительственной директивы не могут напрямую влиять на деятельность «ФСК», управленческие решения в которой принимаются автономно, без учета мнения холдинга. Данный вопрос обсуждался на высшем государственном уровне с участием Дмитрия Медведева, но пока все остается без изменений.

· В 2017 году Глава Россетей Павел Левинский на конференции по тарифному регулированию высказал предложение освободить холдинг от выплаты дивидендов. «Наше предложение, соответственно, чтобы нас освободили от выплаты дивидендов. Не надо их включать в состав затрат, мы не будем платить, а затраты на содержание холдинга Россети нести за счет договоров на управление, которые будут оплачивать соответствующие ТСО». Данные высказывания достаточно полно характеризуют отношение менеджмента Россетей к миноритариям.

· В настоящее время у Россетей (MCX:RSTI) запланирована масштабная инвестиционная программа цифровизации электросетей, стоимостью 1,3 трлн руб. до 2030 года. Бюджетных средств холдинг не требует, ориентируясь на кредиты, налоговые льготы, тарифные средства и рост стоимости техприсоединения к сетям. Срок окупаемости – 14 лет.

· Среди приоритетов развития Россети выделили рост капитализации до 1,5 трлн руб. к 2030 году (сейчас 235 млрд руб.).

· Вполне возможно, что в конце 2019 года может произойти переломный момент в отношении менеджмента компании к своим акционерам. Россети (MCX:RSTI) намерены принять новую стратегию развития, включающую обновленную дивидендную политику, обеспечивающую доходность на уровне отрасли. С другой стороны, по итогам публикации отчетности за 1 полугодие 2019 года по МСФО менеджмент заявил, что дивиденды за 1 полугодие не планируются. «Будем смотреть на результаты и определяться по итогам девяти месяцев» – заявляет менеджмент.

· Разрабатывается опционная программа для руководства, которая будет включена в новую стратегию. Новая опционная программа, вероятнее всего, будет охватывать не только руководство Россетей, но и менеджмент ее дочерних компаний, что должно в значительной степени согласовать интересы принимающих решения лиц внутри группы.

· В 2017 году обсуждалось, что Ростех может получить в уставном капитале электросетевого холдинга до 30%, став стратегическим партнером компании. Однако до сих пор этого так и не произошло.

· Глава компании Павел Ливинский в качестве основных проблем отрасли называет: перекрестное субсидирование, отсутствие справедливого долгосрочного тарифообразования, а также существенный избыток неиспользуемых мощностей, за которые платят сети.

· Ранее Павел Ливинский написал письмо вице-премьеру Дмитрию Козаку. В нем он предложил правительству поднять тарифы ФСК (MCX:FEES) для прямых потребителей в четыре раза в следующие три года. Сейчас в России действует схема перекрестного субсидирования. При перекрестном субсидировании крупные потребители (энергоемкая промышленность) оплачивают часть стоимости электроэнергии, которую потребляют другие группы – население, малый и средний бизнес. В случае принятия предложенной схемы единый тариф ФСК будет дифференцирован путем повышения тарифов для крупных потребителей. В свою очередь, дифференциация тарифов может привести к переключению крупных потребителей на собственные генерирующие мощности.

Основные риски

· Если менеджмент «Россетей» не повернется к миноритариям лицом, то существенная недооцененность и эффективность деятельности могут еще долгие годы не отразиться на котировках компании.

· Существует риск переключения крупных потребителей на собственные генерирующие мощности при попытке решения проблемы перекрестного субсидирования.

· Масштабная инвестиционная программа Россетей в 1,3 трлн руб. потенциально может нести в себе риски долгосрочной финансовой устойчивости холдинга.

Итоговая таблица